证券研究报告_债券月报 2011 年 03 月 04 日
2011 年 3 月债市投资策略
前暖后凉,信用债配置价值逐渐凸现
罗军 分析师
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PMI 与 GDP 季同比高度正相关
PMI 65 60 55 50 45 40 35
2005-02 2005-06 2005-10 2006-02 2006-06 2006-10 2007-02 2007-06 2007-10 2008-02 2008-06 2008-10 2009-02 2009-06 2009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02
汇丰PMI
GDP:当季同比 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6
宏观面分析
从GDP当季同比增速与PMI指数之间的关系来看,其连续下滑意味着经 济增速将放缓.分行业来看,在信贷管制,房地产政策常态调控以及紧 缩货币政策下,固定资产投资三大板块中仅制造业投资增速可能稳中略 升,基建投资和房地产投资增速继续下滑是大概率事件,从而拉动固定 资产投资增速继续回落.1月份进出口数据超预期,但贸易顺差正贡献难 以持续,消费支出增长仅小幅提速可期,难以扭转国内经济未来1~2个季 度增速放缓的趋势.通胀方面,2月CPI同比在4.7%~4.9%,而3月CPI 面临继续上行压力,预计在5%左右.
大宗商品飙升输入型通胀压力大
CRB期货价格指数 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200
2007-02-28 2007-05-31 2007-08-31 2007-11-30 2008-02-29 2008-05-31 2008-08-31 2008-11-30 2009-02-28 2009-05-31 2009-08-31 2009-11-30 2010-02-28 2010-05-31 2010-08-31 2010-11-30 2011-02-28
食品现货
油脂现货
金属现货
债市资金面
央票一二级市场倒挂问题依然严重,OMO 回收流动性能力弱,3年期央 票重启将是公开市场回收流动性的希望所在.3月份,即使上调准备金率 两次,回收流动性7000亿,央行仍将被动投放约5000亿的基础货币,银 行3月份可用资金仍将比较充裕.而进入中下旬后随着准备金率的再次上 调以及季度末银行的考核压力,将会促使资金面短期紧张,但我们认为 仅为资金面的干扰因素,短期紧张后又将重归宽松.机构持债情况来看, 2月份,商业银行,保险和基金,券商等机构纷纷增仓政策性金融债而减 持了国债,短融和央票.
债市政策面
2 月通胀小幅回落后,3 月份通胀将继续提升,而上半年整体压力依旧较 大,下半年在国际原油,有色金属等大宗商品上升风险较大情况下,输 入型通胀压力将会传导至 CPI 非食品部分.通胀压力不缓解,后续仍有 加息压力,加息预期将会在 3 月末开始重燃,直到二季度第四次加息靴 子落定.3 月份存款准备金率仍将上调,全年调整空间已不大.
AA 级城投债发行利率节节升
5年AA 8 7.8 7.6 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 7年AA
2011 年 3 月债市投资建议
通过对持有期收益率进行情景假设和分析当前估值水平是否反映加息预 期,我们建议如下:国债:交易性机会和规避利率风险角度考虑,1 年期 最优;从配置价值的角度考虑,3 年和 5 年期相对较优;政策性金融债: 交易性机构首选 3 年期以内品种,而配置型可参与 5 年和 3 年期;央票: 对于交易型和配置型投资者,1 年期和 2 年期左右央票较优; 银行间信用债:对于交易型机构,在利率风险未完全释放时,选择 1 年 期短融可攻可守,对于配置型机构,选择 5 年期中票,估值便宜且安全 性较高.交易所信用债:城投债供给加大,优选高票息,可回购和有担 保品种;高息地产债收益率目前的调整幅度已经基本消化了本论调控, 收益率在高流动性,高利差以及股市的震荡前行下,将会有所回落.
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