2010年教材内容共22章，全书包括三大板块：财 理、成本会计、管理会计。　　具体分为七部分：　　第一部分：财 理导论（共3章）　　第一章　财务 概述　　第一节　财务 的内容（有新内容）　　第二节　财务 的目标　　第三节　财务 的原则　　第四节　金融市场（新内容）　　第二章　财务报表分析　　第一节　财务报表分析概述　　第二节　财务比率分析　　第三节　 用财务报表分析　　第三章　长期计划与财务预测　　第一节　长期计划（新增内容）　　第二节　财务预测　　第三节　增长率与资金需求　　第二部分：财务估价（共4章）　　第四章　财务估价的基础概念　　第一节　货币的时间价值　　第二节　风险和报酬　　第五章　债券和股票估价　　第一节　债券估价　　第二节　 估价　　第六章　资本成本（有新增内容）　　第一节　资本成本概述　　第二节　普通股成本的估计　　第三节　债务成本的估计　　第四节　加权平均资本成本　　第七章　企业价值评估　　第一节　企业价值评估概述　　第二节　现金流量折现法　　第三节　相对价值法　　第三部分：长期投资（共3章）　　第八章　资本预算　　第一节　资本预算概述　　第二节　评估的基本方法　　第九章　项目现金流和风险评估　　第一节　项目现金流的评估　　第二节　项目风险的 与处置　　第十章　期权估价　　第一节　期权的基本概念　　第二节　期权价值评估的方法　　第三节　实物期权　　第四部分：长期筹资（共4章）　　第十一章　资本结构　　第一节　杠杆原理　　第二节　资本结构理论　　第三节　资本结构决策　　第十二章　股利分配　　第一节　利润分配概述　　第二节　股利支付程序和方式　　第三节　股利理论与股利分配政策　　第四节　 股利、股票分割和回购　　第十三章　普通股和长期债务筹资　　第一节　普通股筹资（新增股权再融资）　　第二节　长期负债筹资　　第十四章　其他长期筹资　　第一节　租赁　　第二节　混合筹资（有新内容）　　第五部分：营运资本管理（共2章）　　第十五章　营运资本投资　　第一节　营运资本投资政策（新增内容）　　第二节　现金和有价证券　　第三节　应收账款　　第四节　存 货　　第十六章　营运资本筹资　　第一节　营运资本筹资政策　　第二节　短期筹资　　第六部分：成本会计（共3章）　　第十七章　产品成本 　　第一节　成本 概述　　第二节　成本的归集和分配（新增辅助生产费用的分配方法：交互分配法、计划成本分配法）　　第三节　产品成本 的品种法　　第四节　产品成本 的分批法　　第五节　产品成本 的分步法（新增成本还原）　　第十八章　作业成本 与管理　　第一节　作业成本法的涵义与特点　　第二节　作业成本 　　第三节　作业成本 　　第十九章　标准成本　　第一节　成本控利概述　　第二节　标准成本及其制定　　第三节　标准成本的差异分析　　第四节　标准成本的账务处理　　第七部分：管理会计（共3章）　　第二十章　本量利分析　　第一节　成本性态分析　　第二节　成本、数量和利润分析　　第三节　变动成本 　　第二十一章　短期预算　　第一节　全面预算概述　　第二节　全面预算的编制方法　　第三节　营业预算的编制　　第四节　财务预算的编制　　第二十二章　业绩评价　　第一节　会计基础的业绩评价　　第二节　价值基础的业绩评价（新增内容）
第一章　财务 概述
第一节　财务 的内容
　　一、企业的组织形式　　任何组织都需要财 理，但是营利性组织与非营利组织的财务 有较大区别。本教材讨论的是营利性商业机构的财务 ，即企业财务 。　　典型的企业组织形式有三种：个人独资企业、合伙企业以及公司制企业。　　公司制企业具有以下优点：（1）无限存续；（2）容易转让所有权；（3）有限债务 。　　公司制企业的缺点：（1）双重课税；（2）组建公司的成本高；（3）存在代理问题。　　三种形式的企业组织中，个人独资企业占企业总数的比重很大，但是绝大部分的商业资金是由公司制企业控制的，因此财务 通常把公司理财作为讨论的重点。除非特别指明，本教材讨论的财务 均指公司财务 。　　二、财 理的内容　　企业的基本活动可以分为投资、筹资和股利分配三个方面。　　由于投资活动分为长期投资和短期投资，筹资活动也分为长期筹资和短期筹资，这样财 理的内容可以分为五个部分：长期投资、短期投资、长期筹资、短期筹资和股利分配。　　由于短期投资和短期筹资，属于日常 活动，可以合并在一起，称之为营运资本管理。由于利润分配决策同时也是利润留存决策即内部筹资决策，可以视为长期筹资的一部分。因此，为了便于表述，我们把财务 的内容分为三个部分：长期投资、长期筹资和营运资本 。
内容
涵义
特点
主要 的问题
长期投资
长期投资，是指企业对经营性固定资产的投资。
1.投资的主体是企业；2.投资的对象是经营性资产；3.投资的目的是获取经营活动所需的实物资源。
现金流量的规模（期望回收多少现金）、时间（何时回收现金）和风险（回收现金的可能性如何）。长期投资现金流量的计划和管理过程，称为资本预算。
长期筹资
长期筹资是指筹集和管理企业的长期资金。
1.筹资的主体是企业；2.筹资的对象是长期资金；3.筹资的目的是满足企业长期资金需要。
长期筹资决策的主要问题有资本结构决策、债务结构决策和股利分配决策。
营运资本
由于短期投资和短期筹资，属于日常 活动，可以合并在一起，称之为营运资本管理。
　
营运资本 分为营运资本投资和营运资本筹资两部分。营运资本投资管理主要是制定营运资本投资政策，决定分配多少资金用于应收账款和存货、决定保留多少现金以备支付，以及对这些资金进行日常管理。营运资本筹资管理主要是制定营运资本筹资政策，决定向谁借入短期资金，借入多少短期资金，是否需要采用赊购融资等。
　　三、财 理的职能　　财务 的职能包括财务决策（项目计划）、财务计划（期间计划）和财务控制。　　财务决策是指有关投资、筹资和营运资本 的决策。财务决策的过程，一般可分为四个阶段，这四个阶段并不是按顺序一次完成的，经常需要返回到以前的阶段。　　财务计划分为长期计划和短期计划。　　财务控制和财务预算有密切联系，预算是控制的重要依据，控制是执行预算的手段，它们组成了企业财务 循环。
第二节　财务 的目标
　　一、财 标的不同观点及其优缺点　　（一）利润最大化　　观点：利润代表了企业新创造的财富、利润越多则说明企业的财富增加得越多、越接近企业的目标。　　缺点：（1）没有考虑利润的取得时间；（2）没有考虑所获利润和投入资本额的关系；（3）没有考虑获取利润和所承担风险的关系。　　（二）每 余最大化　　优点：把企业的利润和股东投入的资本联系起来考察。　　存在以下缺陷：（1）没有考虑每股盈余取得的时间性；（2）没有考虑每股盈余的风险性。
　　（三）股东财富最大化　　1.股东财富的 　　股东财富=股东权益的市场价值=股数×股价　　股东财富的增加=权益的市场增加值=股东权益的市场价值-股东投资资本　　2.股价的升降， 了投资大众对公司价值的客观评价。股价以每股价格表示，反映了资本与获利之间的关系；股价受预期每股盈余的影响，反映了每 余大小及取得的时间；股价受企业风险大小的影响，可以反映每 余的风险。
　　【提示1】在股东投资资本不变的情况下，股价上升可以反映股东财富的增加，股价下跌可以反映股东财富的减损，此时股价最大化与增加股东财富具有同等意义。　　3.企业价值最大化是不是股东财富最大化？　　企业价值的增加，是由于权益价值增加和债务价值增加引起的。　　【提示2】假设债务价值不变，则增加企业价值与增加权益价值具有同等意义。　　【提示3】假设股东投资资本和债务价值不变，企业价值最大化与增加股东财富具有相同意义。　　4.优点：（1）考虑了资金时间价值；（2）考虑了风险因素；（3）考虑了投入与产出关系。　　5.主张股东财富最大化，并非不考虑其他利益相关者的利益。股东权益是剩余权益，只有满足了其他方面的利益之后才会有股东的利益，因此股东会为“剩余”对其他利益相关者的要求加以限制。　　【例题】下列有关企业财 标的说法中， '的有（　）。（2009年旧制度）　　A.企业的财 标是利润最大化　　B.增加借款可以增加债务价值以及企业价值，但不一定增加股东财富，因此企业价值最大化不是财务目标的准确描述　　C.追加投资资本可以增加企业的股东权益价值，但不一定增加股东财富，因此股东权益价值最大化不是财务目标的准确描述　　D.财务目标的实现程度可以用股东权益的市场增加值度量
　　[答疑编号284010201]　　『正确答案』BCD　　『答案解析』利润最大化仅仅是企业财 标的一种，所以，选项A的说法不 '；财 标的准 述是股东财富最大化，企业价值＝权益价值＋债务价值，企业价值的增加，是由于权益价值增加和债务价值增加引起的，只有在债务价值增加＝0的情况下，企业价值最大化才是财务目标的准确描述，所以，选项B的说法正确；股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量，只有在股东投资资本不变的情况下，股价的上升才可以反映股东财富的增加，所以，选项C的说法正确；股东财富的增加被称为“权益的市场增加值”，权益的市场增加值就是企业为股东创造的价值，所以，选项D的说法正确。
　　二、利益冲突的协调
利益集团
目 标
目标冲突的表现
协调方法
经营者
增加报酬和闲暇时间，避免风险
经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益。这种背离表现在两个方面：道德风险、逆向选择。
为了防止经营者背离股东的目标，股东应同时采取监督和激励两种方式来协调自己和经营者的目标。最佳的 办法是：力求使得监督成本、激励成本和偏离股东目标的损失三者之和最小。
债权人
获得约定的利息收入，到期收回本金
股东违约将借入的资金投资于高风险项目；为了获利而发行新债使旧债贬值。
债权人为了防止其利益被伤害，除了寻求立法保护，通常采取以下措施：第一，在借款合同中加入限制性条款，如规定的用途，规定不得发行新债或限制发行新债等。第二，发现公司有损害其债权意图时，拒绝进一步合作，不再提供新的借款或提前收回借款。　　
利益相关者
　
　
对于合同利益相关者，可以通过立法调节和道德规范的约束来缓和双方的矛盾；对于非合同利益相关者，法律关注较少，享受到的法律保护低于合同利益相关者，公司的社会责任政策，对非合同利益相关者影响很大。
社会公众（社会责任和商业道德）
　
浪费能源、污染环境等
防止股东伤害社会公众利益常用的方式有：法律调节、商业道德的约束、舆论监
第三节　财务 的原则
　　一、理财原则的特征　　理财原则具有以下特征：　　（1）理财原则必须符合大量观察和事实，被多数人所接受，没有不同的流派和争论，而财 论有不同的流派和争论。　　（2）理财原则是财务交易和财务决策的基础，财 理实务是应用性的。　　（3）理财原则为 新的问题提供指引。　　（4）原则不一定在任何情况下都绝对 '。　　　　二、理财原则　　理财原则可以概括为12条三大类：有关竞争环境的原则、有关创造价值的原则和有关财务交易的原则。
类型
原则
含义
应把 问题
有关竞争环境的原则（对资本市场中人的行为规律的基本认识）　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　　 　
自利行为原则
自利行为原则是指人们在进行决策时按照自己的财务利益行事，在其他条件相同的条件下，人们会选择对自己经济利益最大的行动。
（1）自利行为原则的依据是理性的经济人假设，该假设认为：人们对每一项交易都会 其 和利益，并且会选择对自己最有利的方案来行动。（2）自利行为原则并不认为钱可以 一切，也并不认为钱以外的东西都是不重要的。（3）一个重要应用是委托——代理理论，另一个重要应用是机会成本的概念。　
双方交易原则
双方交易原则是指每一项交易都至少存在两方，在一方根据自己的经济利益决策时，另一方也会按照自己的经济利益行动，并且对方和你一样聪明、勤奋和富有创造力，因此你在决策时要正确预见对方的反应。
（1）双方交易原则的建立依据是商业交易至少有两方、交易是“零和博弈”，以及各方都是自利的。（2）双方交易原则要求在理解财务交易时不能“以我为中心”，在谋求自身利益的同时要注意对方的存在，以及对方也在遵循自利原则行事；双方交易原则还要求在理解财务交易时要注意税收的影响。
信号传递原则
信号传递原则，是指行动可以传递信息，并且比公司的声明更有说明力。
（1）信号传递原则是自利原则的延伸。（2）信号传递原则要求根据公司的行为判断它未来的收益状况,即“不但要听其言，更要观其行”。（3）信号传递原则还要求公司在决策时不仅要考虑行动方案本身，还要考虑该项行动可能给人们传达的信息，即不仅要考虑决策本身的收益和成本，还要考虑信息效应的收益和成本。
引导原则
引导原则是指当所有办法都失败时，寻找一个可以信赖的榜样作为自己的引导。
（1）引导原则是行动传递信号原则的一种运用。（2）引导原则不同于“盲目模仿”，它是在理 存在局限性，认识能力有限，找不到最优的 办法，或者寻找最优方案的成本过高时采用。（3）引导原则不会帮你找到最好的方案，却常常可以使你避免采取最差的行动，它是一个次优化准则。（4）引导原则的一个重要应用是行业标准概念，另一个重要应用就是“免费跟庄（搭便车）”概念。
有关创造价值的原则（是人们对增加企业财富基本规律的认识）
有价值的创意原则
有价值的创意原则，是指新创意能获得额外报酬。
（1）有价值的创意原则主要应用于直接投资项目，不适用间接投资（证券投资），此外还可应用于经营和销售活动。（2）创新的优势都是暂时的。
比较优势原则
比较优势原则是指专长能创造价值。在市场上要想赚钱，必须发挥你的专长。
（1）比较优势原则的依据是分工理论，让每一个人去做最适合他做的工作，让每一个企业生产最适合它生产的产品，社会的经济效率才会提高。（2）比较优势原则的一个应用是“人尽其才、物尽其用”，另一个应用是优势互补，如合资、并合、收购等。（3）比较优势原则要求企业把主要精力放在自己的比较优势上，而不是日常的运行上。
　　 期权原则
期权是指不附带义 权利，它是有经济价值的。期权原则是指在估价时要考虑期权的价值。如可转换债券就附带了一项权利，属于期权。
（1）广义的期权不限于财务合约，任何不附带义 权利都属于期权。 （2）在评价项目时应考虑后续选择权的价值，如一个投资项目有 净现值，是现在投资还是等一段时间后再投资？此时就应考虑这种后续选择权价值，即期权价值。有时一项资产附带的期权比该资产本身更有价值。
净增效　　 益原则
净增效益原则是指财务决策建立在净增效益的基础上，一项决策的价值取决于它和替代方案相比所增加的净收益。
（1）净增效益原则的应用领域之一是差额分析法，也就是在分析投资方案时只分析它们有区别的部分，而省略其相同的部分；（2）另一个应用是沉没成本概念，沉没成本与将要采纳的决策无关，因此在分析决策方案时应将其排除。如投资 中计算现金净流量时，现金净流量是指特定项目引起的增量现金流量的概念。
有关财务交易的原则（是人们对于财务交易基本规律的认识）　　
风险—报酬权衡原则
风险—报酬权衡原则是指风险和报酬的对等原则，投资人必须对报酬和风险做出权衡，为追求较高报酬而承担较大风险，或者为减少风险而接受较低的报酬。
（1）所谓“对等关系”，是指高收益的投资机会必然伴随巨大风险，风险小的投资机会必然只有较低的收益。（2）如果在其他条件（包括风险）相同的情况下，应选择高报酬的投资机会，这是自利行为原则的应用。
投资分散化原则
投资分散化原则，是指不要把全部财富都投资于一个公司，而要分散投资。
（1）投资分 原则的理论依据是投资组合理论。（2）具有普遍意义，不仅仅适宜于证券投资，凡是有风险的事项，都要贯彻投资分 原则，以降低风险。
资本市场有效原则
资本市场有效原则，是指在资本市场上频繁交易的金融资产的市场价格反映了所有可获得的信息，而且面对新信息完全能迅速地做出调整。
（1）资本市场有效原则要求理财时重视市场对企业的估价。（2）资本市场有效原则要求理财时慎重使用金融工具。（3）如果资本市场是有效的，购买或出售金融工具的交易的净现值就为零。（4）如果资本市场是有效的， 的价值等于股票的价格；股票的必要收益率等于预期收益率。（5）在企业合并中，主要寻找被低估的企业（股票）。
货币时间价值原则
货币时间价值原则，是指在进行账务计量时要考虑货币时间价值因素。“货币的时间价值”是指货币在经过一定时间的投资和再投资所增加的价值。
（1）货币时间价值原则的依据是货币投入市场后其数额会随着时间的延续而不断增加。（2）货币时间价值原则的首要应用是现值概念，另一个重要应用是“早收晚付”观念。　
　　【例题1·多选题】下列关于理财原则的表述中， '的有（　）。　　A.理财原则有不同的流派和争论　　B.理财原则在一般情况下是正确的，在特殊情况下不一定正确　　C.理财原则是财务交易与财务决策的基础　　D.理财原则只解决常规问题，对特殊问题无能为力
　　[答疑编号284010501]　　『正确答案』BC　　『答案解析』理财原则必须符合大量观察和事实，被多数人所接受，没有不同的流派和争论，而财 论有不同的流派和争论；理财原则不一定在任何情况下都绝对 '，理财原则的 '性与应用环境有关，在一般情况下它是 '的，而在特殊情况下就不一定正确。理财原则是财务交易与财务决策的基础。理财原则可以为 新的问题提供指引，即理财原则既解决常规问题，也能对特殊问题的 提供指导。
　　【例题2·单选题】在下列关于财务 “引导原则”的说法中，错误的是（　）。（2002年）　　A.引导原则只在信息不充分或成本过高，以及理 有局限时采用　　B.引导原则有可能使你模仿别人的错误　　C.引导原则可以帮助你用较低的成本找到最好的方案　　D.引导原则体现了“相信大多数”的思想
　　[答疑编号284010502]　　『正确答案』C　　『答案解析』引导原则只有在两种情况下适用：一是理 在局限性，认识能力有限，找不到最优的 办法；二是寻找最优方案的成本过高。在这种情况下，跟随值得信任的人或者大多数人才是有利的。所以，选项A和选项D '；引导原则不会帮你找到最好的方案，却常常可以使你避免采取最差的行动，它是一个次优化准则。其最好结果是得出近似最优的结论，最差的结果是模仿了别人的错误。所以选项B '，选项C错误。
　　【例题3·单选题】下列关于“有价值创意原则”的表述中，错误的是（　）。（2003年）　　A.任何一项创新的优势都是暂时的　　B.新的创意可能会减少现有项目的价值或者使它变得毫无意义　　C.金融资产投资活动是“有价值的创意原则”的主要应用领域　　D.成功的筹资很少能使企业取得非 获利能力
　　[答疑编号284010503]　　『正确答案』C　　『答案解析』新的创意迟早要被别人效仿，所以其优势是暂时的，选项A的表述正确；由于新的创意的出现，有创意的项目就有竞争优势，使得现有项目的价值下降或者变得没有意义，因此，选项B的表述正确；“有价值的创意原则”主要应用于直接投资项目，而金融资产投资是间接投资，所以选项C的表述错误；根据资本市场有效原则可知，不要企图通过筹资获取 净现值，而应当靠生产经营性投资增加股东财富，所以选项D的表述正确。
　　【例题4·单选题】根据“自利行为原则”的要求，下列观点中不正确的是（　）。　　A.自利行为原则的依据是理性的经济人假设　　B.从事商业交易时获得更多的钱是最重要的　　C.机会成本是决策中必须考虑的重要问题　　D.企业和各种利益关系人之间的关系,大部分属于委托代理关系
　　[答疑编号284010504]　　『正确答案』B　　『答案解析』自利行为原则并不认为钱可以 一切，也不认为钱以外的东西都是不重要的。
　　【例题5·多选题】如果资本市场是完全有效的，下列表述中正确的有（　）。（2007年）　　A.股价可以综合反映公司的业绩　　B.运用会计方法改善公司业绩可以提高股价　　C.公司的财务决策会影响股价的波动　　D.投资者只能获得与投资风险相称的报酬
　　[答疑编号284010505]　　『正确答案』ACD　　『答案解析』如果资本市场是有效的，股价可以反映所有的可获得的信息，而且面对新信息完全能迅速地做出调整，因此，股价可以综合地反映公司的业绩，公司的财务决策会影响股价的波动，运用会计方法改善公司业绩无法提高股价。另外，如果资本市场是有效的，购买或出售金融工具的交易的净现值为零，因此，投资者只能获得与投资风险相称的报酬。所以B不正确。
　　【例题6·单选题】下列行为，属于自利行为原则的应用是（　）。　　A.在 费用中心的费用预算时，可以考察同行业类似职能的支出水平　　B.为防止经营者因自身利益而背离股东目标，股东往往对经营者同时采取监 激励两种办法　　C.对一项房地产进行估价时，如果系统的估价方法成本过高，可观察近期类似房地产买卖双方的交易价格，将其作为估价的基础　　D.企业对现金收支进行管理时，可采取加速收款、推迟应付款等支付措施
　　[答疑编号284010506]　　『正确答案』B　　『答案解析』自利行为原则的一个重要应用是委托——代理理论。现 司制企业所有权和经营管理权的分离就是借助于委托代理关系 的，所以，为了防止经营者因自身利益而背离股东目标，股东往往对经营者同时采取监 激励两种办法。这是自利行为原则的一种应用。A选项、C选项是根据财 理的“引导原则”，引导原则的一个重要应用是行业标准概念。D选项是货币时间价值原则的应用。
　　
第四节　金融市场
　　　　一、财 理环境又称理财环境，是指对企业财务活动产生影响作用的企业外部条件。包括一般宏观环境、行业环境、经营环境和国际商业环境等。　　　　二、金融资产　　金融资产是与生产经营资产相对的一个概念。
金融资产的概念
金融资产的特点
金融资产的种类
金融资产是以 为基础的所有权的凭证，其收益来源于它所 的生产经营资产的业绩，金融资产并不构成社会的实际财富。
金融资产与实物资产相比，具有以下特点：（1）流动性；（2）人为的可分性；（3）人为的期限性（4）名义价值不变性。
金融资产按其收益的特征分为以下三类：（1）固定收益证券；（2）权益证券；（3）衍生证券。
　　金融资产与生产经营资产的区别：
金融资产
生产经营资产
金融资产包括 和债券等
生产经营资产包括土地、建筑物、机器设备以及用来生产商品和服务的知识
金融资产并不对社会生产力产生直接
生产经营资产对社会生产力（即社会成员创造的商品和服务）产生直接的贡献
金融资产决定收益在投资者之间的分配
生产经营资产能产生净收益
金融资产不构成社会的实际财富
生产经营资产构成社会的实际财富
　　金融资产与实物资产的区别：
金融资产
实物资产
金融资产的流动性强
实物资产的流动性弱
金融资产可以人为设定最小的交换单位
实物资产的单位由其物理特征决定，不可以人为划分
金融资产的期限是人为规定的
实物资产的期限不是人为设定的，而是自然属性决定的
通货膨胀时金融资产的名义价值不变，而按购买力 的价值下降
在通货膨胀时实物资产的名义价值上升，而按购买力 的价值不变
　　【例题7·单选题】下列关于金融资产的表述，正确的是（　）。　　A.金融资产能对社会生产力产生直接贡献　　B.金融资产构成社会的实际财富 　　C.金融资产能产生净收益，而生产经营资产决定收益在投资者之间的分配 　　D.生产经营资产能产生净收益，而金融资产决定收益在投资者之间的分配
　　[答疑编号284010507]　　『正确答案』D　　『答案解析』金融资产并不对社会生产力产生直接贡献；金融资产并不构成社会的实际财富；生产经营资产能产生净收益，而金融资产决定收益在投资者之间的分配。
　　　　三、金融市场的类型　　1.按照期限分为货币市场和资本市场。　　2.按照证券的索偿权不同，金融市场分为债务市场和股权市场。　　3.按照所交易证券是初次发行还是已经发行分为一级市场和二级市场。　　4.按照交易程序分为场内市场和场外市场。　　　　四、金融市场的功能　　1.资金融通功能　　2.风险分配功能　　3.价格发现功能　　4.调解经济功能　　5.节约信息成本
第二章　财务报表分析
第一节　财务报表分析概述
　　一、财务报表分析的目的及意义　　目的：财务报表分析的目的是将财务报表数据转换为有用的信息，帮助报表使用人改善决策。　　目前财务报表分析体系由以下四个部分组成：经营战略分析、会计分析、财务分析和前景分析。本章主要讨论财务分析的有关内容。　　意义：与其他分析相比，财务分析即是过去财务活动的总结，又是未来财务预测的前提，在财务 循环中起着承上启下的重要作用。　　二、财务报表分析的内容　　公司财务报表分析的主要使用人有以下几种：权益投资者；债权人；治理层和 层；　　政府；注册会计师；供应商；客户；员工。　　尽管不同利益相关者进行财务分析各有侧重，但总体来看，财务分析可分为两大层次：业绩评价和价值评估。前者包括短期偿债能力、长期偿债能力、营运能力和盈利能力；后者包衡量市场价值的各种比率。　　三、财务报表分析的一般步骤　　财务报表分析可遵循如下一般步骤：（1）明确分析目的；（2）收集有关信息；（3）根据分析目的重新组织整理；（4）深入研究各部分的特殊本质；（5）进一步研究各部分的相互关系；（6）解释结果，提供决策有用信息。　　四、财务报表分析的原则　　财务报表分析可遵循如下基本原则：（1）全面性原则；（2）客观性原则；（3）相关性原则；（4）可比性原则；（5）灵活性原则。　　五、财务报表分析的方法　　财务报表分析的方法，主要包括趋势分析法、比率分析法和因素分析法。　　（一）趋势分析法　　1.趋势分析法又称水平分析法，是将两期或连续数期财务报告中相同指标进行对比，确定其增减变动的方向、数额和幅度，来说明企业财务状况或经营成果和现金流量变动趋势的一种方法。　　2.趋势分析法的具体运用有三种方式：重要财务指标的比较、财务报表的比较、财务报表项目构成的比较。　　【例2-1】某公司20×6--20×9年的销售收入、销货成本、经营及 费用、净利润及啤酒销售收入和销售数量的趋势财务报表如表2—1所示。　　表2-1 金额单位：万元
项目
20×6年
20×7年
20×8年
20×9年
销售收入
100
110.8
119.0
157.7
其中：啤酒销售
100
111.3
119.8
162.8
销货成本
100
111.9
118.4
155.9
经营及管理费用
100
112.5
130.7
176.1
净利润
100
116.0
131.6
164.3
啤酒销售桶数（万）
100
105.2
109.4
132.2
　　该公司经营成果的变化趋势表现出两个重要特征：一是经营及 费用的增长速度远远超过销售收入及销货成本的增长速度。20×6--20×9年间，经营及 费用增长76.1%，而同期销售收入和销货成本则分别增长57.7%和55.9%。经营及 费用增长可意味着该公司为维护或扩大自己的市场份额，不得不增加广告支出等方面的投入。二是该公司啤酒的销售收入增长了62.8%，而啤酒的销售量只增加了32.2%。这可能意味着该公司啤酒的销售收入增长，不仅来自销售量的扩大，也来自销售价格的上涨。　　3.财务报表项目构成的比较　　该方法有助于对不同规 企业进行财务报表比较分析，并避免因“规模”差异而产生的误导。这种方法比前述两种方法更能准 分析企业活动的发展趋势，既可用于同一企业不同时期的纵向比较，又可用于同一时期不同企业的横向比较；同时能消除不同时期（或不同企业）之间规模差异的影响，有利于分析企业的资本结构、耗费水平和盈利状况。　　趋势分析法的优点是简便、直观。但在采用时，应注意以下问题：　　（1）用于对比的不同时期（或不同企业）的指标，在 上必须一致。　　（2）剔除偶发性项目的影响，使用分析的数据反映 的经营状况。　　（3）运用例外原则，重点分析某项有显著变动的指标，研究其变动原因，以采取对策，趋利避害。　　（二）比率分析法　　1.比率分析法是通过 各种比率指标来 经济活动变动程度的分析方法。　　2.比率的类型有三种：构成比率、效率比率、相关比率。　　3.在采用时，应注意以下问题：（1）对比项目的相关性；（2）对比口径的一致性。　　（三）因素分析法　　因素分析法，是依据财务指标与其驱动因素之间的关系，从数量上 各因素对指标影响程度的一种方法。具体又包括连环替代法和差额分析法。　　1.连环替代法　　设某一经济指标是由相互联系的A、B、C三个因素组成，计划（标准）指标和实际指标的公式是：　　计划（标准）指标N=A＋B（A－C）　　实际指标N′=A′＋B′（A′－C′）　　该指标实际脱离计划（标准）的差异＝N′－N，可能同时是上列三因素变动的影响。在测定各个因素的变动对这一经济指标的影响程度时，若按A、C、B的替换顺序，则计算如下：　　计划（标准）指标 N=A＋B（A－C） 　　第一次替代 N1＝A′＋B（A′－C） 　　A因素由A →A ′变动的影响NA＝N1－N　　第二次替代 N2＝A′＋B（A′－C′） 　　C因素由C →C′变动的影响NC＝N2－N1　　第三次替代 N3 =A′＋B′（A′－C′） ＝N′ 　　B因素由B →B′变动的影响 NB＝N3－N2　　把各因素变动的影响程度综合起来，则：　　（N1－N）+（N2－N1）+（N3－N2）= N3－N 　　　　　　　　　　　　　　　　　　= N′－N＝
　　因素分析法的优点是既可以全面分析各因素对经济指标的影响，又可以单独分析某种因素对经济指标的影响，在财务分析中应用颇为广泛。但在采用时，应注意以下问题：　　（1）因素分 关联性　　经济指标的构成因素，必须客观上与经济指标存在因果关系，能够反映该指标差异的内在原因，否则就失去了分析的意义。
　　【09年新制度、综合题第（3）问】以乙酒店为基准使用连环替代法并按照净经营资产利润率差异、净利息率差异和净财务杠杆差异的顺序， 甲酒店和乙酒店净资产收益率差异的驱动因素，结果填入答题卷第12页给定的表格中。净财务杠杆小数点后取四位小数，其他百分率指标小数点后取三位小数。　　【02年、综合题第（1）——（4）问】（1）净利润变动分析：该公司本年净利润比上年增加了多少?按顺序计算 所有者权益变动和权益净利率变动对净利润的影响数额（金额）。
　　（2）因素替 顺序性　　替代各因素时，必须按照各因素的依存关系，按一定顺序依次替 不可随意颠倒，否则会得出不同的 结果。一般而言， 各因素替代顺序的原则是，根据分析对 性质， 各因素的相互依存关系，以使分析结果有助于分清责任。
　　（3）顺序替 连环性　　因素分析法在 每个因素的变动影响时，都基于前一次计算，并采用连环比较的方式确定因素变化对结果的影响。因为只有保持计算程序的连环性，才能使各因素影响之和等于分析指标的变动差异，以全面说明分析指标的变动原因。
　　（4）计算结果的假定性　　由于因素分析法计算的各因素变动影响数，会因替 序的不同而有所差异，因而计算结果不免带有假定性，即它只是在某种假定前提下的影响结果，离开了这种假定前提，就不会是这种影响结果。为此，分析时应力求使这种假定合乎逻辑，具有实际经济意义。这样， 结果的假定性，才不至于妨碍分析的有效性。　　2.差额分析法　　设某一经济指标是由相互联系的a、b、c三个因素组成。　　计划指标N=abc 　　实际指标N′=a′b′c′　　在测定各个因素变动对该指标的影响程度时，按a、b、c的替换顺序计算如下：　　第一次替代N1=a′bc　　第二次替代N2=a′b′c　　Na=N1－N=（a′－a）bc　　Nb=N2－N1=a′（b′－b）c　　Nc=N′－N2=a′b′（c′－c）　　差额=N′－N=Na＋Nb＋Nc　　由此可见，差额分析法适用于因素之间具有乘积关系，是连环替 的一种简化形式。
　　[例2-2]某企业20×9年3月某种材料费用的实际数是6 720元，而其计划数是5 400元。实际比计划增加1 320元。由于材料费用由产品产量、单位产品材料耗用量和材料单价三个因素的乘积构成。因此，可以把材料费用这一总指标分 三个因素，然后逐个分析它们对材料费用总额的影响程度。现假设这三个因素的数值如表2-2所示。　　表2-2
项目
单位
计划数
实际数
差异
产品产量
件
120
140
20
材料单耗
千克/件
9
8
-1
材料单价
元/千克
5
6
1
材料费用
元
5 400
6 720
1 320
　　[答疑编号284020201]　　『正确答案』　　根据表中资料，材料费用总额实际数较计划数增加1 320元，这是分析对象。运用连环替 ，可以计算各因素变动对材料费用总额的影响程度，具体如下：　　计划指标：120×9×5=5 400（元） ①　　第一次替 140×9×5=6 300（元） ②　　第二次替 140×8×5=5 600（元） ③　　第三次替 140×8×6=6 720（元） （实际指标） 　因素分析：　　②-①=6300-5 400=900（元） 产量增加的影响　　③-②=5600-6 300=-700（元） 材料节约的影响　　④-③=6720-5 600=1120（元） 价格提高的影响　　900-700+1 120=1320（元） 全部因素的影响
　　【03年、综合题第（1）问】根据杜邦分析原理分层次分析权益净利率变化的原因，包括：计算2003年权益净利率变动的百分点，并将该百分点分 两部分，其中资产净利率变动对权益净利率的影响数按上年权益乘数计算； 资产净利率变动的百分点，并将该百分点分 两部分，其中销售净利率变动对资产净利率的影响数按上年资产周转率 。　　六、财务报表分析的局限性　　财务报表分析的局限性有以下四个方面：　　1.财务报表本身的局限性（又包括①财务报告没有披露企业的全部信息， 层拥有更多的信息，披露的只有其中一部分；②已经披露的财务信息存在会计估计误差，不一定是真实情况的准确计量；③管理层的各项会计政策选择，可能使财务报表扭曲企业的实际情况）。　　2.财务报表的可靠性问题　　常见的危险信号包括：　　（1）财务报告的形式不规范，不规范报告的可靠性也应受到怀疑。要注意财务报告是否有遗漏，遗漏违背充分披露原则，很可能暗示存在对企业不利的真实情况；要注意是否及时提供财务报表，不能及时提供报告暗示企业当局与注册会计师存在分歧。　　（2）要注意分析数据的反常现象。如无合理的反常原因，则要考虑数据的真实性和一贯性是否有问题。例如，原因不明的会计调整，可能是利用会计政策的灵活性“修饰”报表；与销售相比应收账款异常增加，可能存在提前确认收入问题；报告利润与经营活动现金流量的缺 加，报告利润与应税利润之间的缺口增加，可能存在盈余管理；大额的资产冲销和第4 的大额调整，可能是中期报告存在问题，年底受到外部审计师的压力被迫调整。　　（3）要注意大额的关联方交易。这些交易的价格缺乏客观性，会计估计有较大主观性，可能存在转移利润的动机。　　（4）要注意大额资本利得。在经营业绩不佳时，公司可能通过出售长期资产、债转 交易实现资本利得。　　（5）要注意异常的审计报告，无正当理由更换注册会计师，或审计报告附有保留意见，暗示企业财务报告可能丰了在过度粉饰问题。　　3.财务指标的经济假设问题　　财务指标的经济假设：指财务指标所涉及的相关项目成比例。即假设分子与分母之间的经济关系不依赖于规模。　　4.比较基础问题。　　【例题·单选题】在下列财务分析主体中，必须对企业营运能力、偿债能力、盈利能力和发展能力等全部信息予以详尽了 掌握的是（　）。　　A.短期投资者　　　B.企业债权人　　C.公司 层　　　D.税务机关
　　[答疑编号284020202]　　『正确答案』C　　『答案解析』公司管理层（如首席执行官、执行董事、财务总监等）负责公司的经营和战略投资，是财务报表信息最主要的内部使用者。为满足不同利益主体的需要，协调各方面的利益关系，管理层必须对公司经营理财的各个方面，包括偿债能力、营运能力、盈利能力及发展能力的全部信息予以详尽的了解和掌握。
　　【例题·单选题】下列指标中，属于效率比率的是（　）。 　　A.流动比率　　B.资本金利润率　　C.资产负债率　　D.流动资产占全部资产的比重
　　[答疑编号284020203]　　『正确答案』B　　『答案解析』效率比率是某项财务活动中所费与所得的比例，反映投入与产出的关系。一般是将利润项目与销售成本、销售收入、资本金等项目加以对比，比如，成本利润率、营业净利率、资本金利润率等指标属于效率比率。
　　【例题·多选题】下列各项中，影响财务报表分析结论的有（　）。　　A.稳健原则要求预计损失而不预计收益，有可能夸大费用，少计收益和资产　　B.负责审计财务报表的注册会计师，近期受到“独立性”的质疑　　C.企业认为在固定资产使用过程中，因其所处的技术环境与预计固定资产使用寿命发生了很大的变化，因此对固定资产预计使用寿命进行了调整　　D.在比较分析时，企业以经验标准作比较基础
　　[答疑编号284020204]　　『正确答案』ABCD　　『答案解析』财务报表分析的局限性有以下四个方面：财务分析报表本身的局限性、财务报表的可靠性问题、财务指标的经济假设问题和比较基础问题。
第二节　财务比率分析
　　指标记忆方法：　　单独记忆的指标：营运资本配置比率、现金流量比率、权益乘数、利息保障倍数
　　一、短期偿债能力比率　　偿债能力的衡量方法有两种：一种是比较可供偿债资产与债务的存量，资产存量超过债务存量较多，则认为偿债能力强；另一种是比较经营活动现金流量和偿债所需现金，如果产生的现金超过需要的现金较多，则认为偿债能力强。　　企业保持适当的偿债能力，具有重要意义，对于债权人来说，企业偿债能力不足可能导致他们无法及时、足额收回债权本息，因此他们希望企业具有尽可能强的偿债能力；对股东来说，希望企业权 益和风险，保持适当的偿债能力。在偿债能力问题上，债权人和股东的利益并不一致，股东更愿意拿债权人的钱去冒险。对 当局来说，为了能够取得贷款，他们必须考虑债权人对偿债能力的要求；为了股东的利益，他们必须权衡企业的收益和风险，保持适当的偿债能力；为了自身的利益，则更倾向于维持较高的偿债能力。对企业的供应商和消费者来说，企业短期偿债能力不足意味着企业履行合同的能力较差。企业如果无力履行合同，供应商和消费者的利益也将受到损害。　　（一）可偿债资产与短期债务的存量比较　　流动资产与流动负债的存量比较有两种方法：一种是差额比较，两者相减的差额称为净营运资本；另一种是比率比较，两者相除的比率称为短期债务的存量比率。　　 1.净营运资本　　净营运资本是指流动资产超过流动负债的部分。其 公式如下：　　净营运资本＝流动资产－流动负债　　＝（总资产－非流动资产）－（总资产－股东权益－非流动负债）　　＝（股东权益＋非流动负债）－非流动资产　　＝长期资本－长期资产　　根据ABC公司的财务报表数据：　　本年净营运资本＝700－300＝400（万元）　　上年净营运资本＝610－220＝390（万元）　　根据ABC公司的财务报表数据：　　本年净营运资本＝（960＋740）－1 300＝1 700－1 300＝400（万元）　　上年净营运资本＝（880＋580）－1 070＝1 460－1 070＝390（万元）　　偿债能力比上年降低了，可见，由于净营运资本政策改变使本年的短期偿债能力降低了。净营运资本是绝对数，不便于不同企业之间比较。因此，在实务中很少直接使用净营运资本作为偿债能力指标。净营运资本的合理性主要通过短期债务的存量比率评价。　　2.短期债务的存量比率　　（1）流动比率。　　流动比率＝流动资产÷流动负债
　　流动比率和营运资本配置比率反映的偿债能力相同，它们可以互相换算：　　流动比率＝1÷（1－营运资本÷流动资产）　　流动比率是相对数，排除了企业规模不同的影响，更适合同业比较以及本企业不同历史时期的比较。流动比率计算简单，被广泛应用。　　不存在统一的、标准的流动比率数值。不同行业的流动比率，通常有明显差别。营业周期越短的行业，合理的流动比率越低。　　如果流动比率相对上年发生较大变动，或与行业平均值出现重大偏离，就应对构成流动比率的流动资产和流动负债各项逐一分析，寻找形成差异的原因。为了考察流动资产的变现能力，有时还需要分析其周转率。　　流动比率有某些局限，在使用时应注意：流动比率假设全部流动资产都可以变为现金并用于偿债，全部流动负债都需要还清。实际上，有些流动资产的账面金额与变现金额有较大差异；经营性流动资产是企业持续经营所必须的，不能全部用于偿债；经营性应付项目可以滚动存续，无需动用现金全部结清。因此，流动比率是短期偿债能力的粗略估计。　　【例题·多选题】某公司当年经营利润很多，却不能偿还当年债务，那么为查清原因应检查的财务比率有（　）。　　A.资产负债率　　　B.流动比率　　C.存货周转率　　　D.应收账款周转率　　E.已获利息倍数
　　[答疑编号284020301]　　『正确答案』BCD
　　（2）速动比率　　货币资金、交易性金融资产和各种应收、预付款项等，可以在较短时间内变现，称为速动资产；另外的流动资产，包括存货、待摊费用、1年内到期的非流动资产及其他流动资产等，称为非速动资产。　　非速动资产的变现金额和时间具有较大的不确定性；①存货的变现速度比应收款项要慢得多；部分存货可能已损失报废、尚未处理，或者已抵押给某债权人，不能用于偿债；存货估计有多种方法，可能与变现金额相距甚远。②1年内到期的非流动资产和其他流动资产的金额有偶然性，不代表正常的变现能力。因此，将可偿债资产定义为速动资产，计算短期债务的存量比率更可信。　　影响速动比率可信性的重要因素是应收账款的变现能力。账面上的应收账款不一定都能变成现金，实际坏账可能比计提的准备要多；季节性的变化，可能使报表上的应收账款数额不能反映平均水平。这些情况，外部分析人不易了 而内部人员却有可能做出估计。
　　（3）现金比率。速动资产中，流动性最强、可直接用于偿债的资产称为现金资产。现金资产包括货币资金、交易性金融资产等。它们与其他速动资产有区别，其本身就是可以直接偿债的资产，而非速动资产需要等待不确定的时间，才能转换为不确定数额的现金。　　现金资产与流动负债的比值称为现金比率，其计算公式如下：　　现金比率＝（货币资金＋交易性金融资产）÷流动负债　　（二）短期债务与现金流量的比较　　经营活动产生的现金流量是可以偿债的现金流量，流动负债所需现金是偿还短期债务所需的现金，两者相除称为现金流量比率。其 公式为：　　现金流量比率＝经营现金流量÷流动负债　　根据ABC公司的财务报表数据：　　现金流量比率（平均负债）＝323÷[（300＋220）／2]＝1.24　　现金流量比率（期末负债）＝323÷300＝1.08　　公式中的“经营现金流量”，通常使用现金流量表中的“经营活动产生的现金流量净额”。它 了企业产生现金的能力，已经扣除了经营活动自身所需的现金流出，是可以用来偿债的现金流量。　　公式中的“流动负债”，通常使用资产负债表中的“流动负债”的年初与年末的平均数。为了简便，也可以使用期末数①。　　现金流量比率表明每1元流动负债的经营现金流量保障程度。该比率越高，偿债越有保障。 　　（三）影响短期偿债能力的其他因素　　1.增强短期偿债能力的因素　　增强短期偿债能力的表外因素主要有：可动用的银行贷款指标、准备很快变现的非流动资产、偿债能力的声誉。　　2.降低短期偿债能力的因素　　降低短期偿债能力的表外因素有：　　（1）与担保有关的或有负债，如果它的数额较大并且可能发生，就应在评价偿债能力时给予关注；　　（2）经营租赁合同中承诺的付款，很可能是需要偿付的义务；　　（3）建造合同、长期资产购置合同中的分阶段付款，也是一种承诺，应视同需要偿还的债务。
　　【例题】ABC公司是一个有较多未分配利润的工业企业。下面是上年度发生的几笔经济业务，在这些业务发生前后，速动资产都超过了流动负债。请回答下列问题（即从每小题的备选答案中选择一个正确答案）。　　（1）长期债券投资提前变卖为现金，将会（　）。　　A.对流动比率的影响大于对速动比率的影响　　B.对速动比率的影响大于对流动比率的影响　　C.影响速动比率但不影响流动比率　　D.影响流动比率但不影响速动比率
　　[答疑编号284020401]　　『正确答案』B
　　（2）将积压的存货若干转为损失，将会（　）。　　A.降低速动比率　　B.增加营运资本　　C.降低流动比率　　D.降低流动比率，也降低速动比率
　　[答疑编号284020402]　　『正确答案』C
　　（3）收回当期应收账款若干，将会（　）　　A.增加流动比率　　　B.降低流动比率　　C.不改变流动比率　　D.降低速动比率
　　[答疑编号284020403]　　『正确答案』C
　　（4）赊购原材料若干，将会（　）。　　A.增大流动比率　　B.降低流动比率　　C.降低营运资本　　D.增大营运资本
　　[答疑编号284020404]　　『正确答案』B
　　（5）偿还应付账款若干，将会（　）。　　A.增大流动比率，不影响速动比率　　B.增大速动比率，不影响流动比率　　C.增大流动比率，也增大速动比率　　D.降低流动比率，也降低速动比率
　　[答疑编号284020405]　　『正确答案』C
　　【例题·单选题】下列业务中，能够降低企业短期偿债能力的是（　）。（2009年）　　A.企业采用分期付款方式购置一台大型机械设备　　B.企业从某国有银行取得3年期500万元的贷款　　C.企业向战略投资者进行定向增发　　D.企业向股东发放股票股利
　　[答疑编号284020406]　　『正确答案』A
　　二、长期偿债能力比率　　（一）存量比率
　类型
　指标及计算公式
　　　存量比率
　资产负债率＝负债/资产×100%
　产权比率＝负债总额/股东权益×100%
　权益乘数＝总资产/股东权益×100%＝1＋产权比率＝1/（1－资产负债率）
　长期资本负债率＝非流动负债/长期资本×100%　其中：长期资本＝非流动负债＋股东权益
　　【要点提示】　　1.资产负债率可以衡量企业资产对债权人利益的保障程度，保障程度提高，表明资产负债率降低；产权比率表明了债权人投入的资本受到股东权益保障的程度，或者说是企业清算时对债权人利益的保障程度。　　2.一般情况下，资产负债率越低、表明产权比率越低、权益乘数越低，企业的长期偿债能力越强，债权人权益的保障程度越高，承担的风险越小，但企业不能充分地发挥负债的财务杠杆效应。　　3.影响长期偿债能力的其他因素：长期租赁（经营租赁）、债务担保、未决诉讼。
　　（二）总债务流量比率　　1.利息保障倍数　　利息保障倍数表明l元债务利息有多少倍的息税前收益作保障，它可以反映债务政策的风险大小。利息保障倍数越大，利息支付越有保障。利息保障倍数等于l也是很危险的，利息保障倍数越大，公司拥有的偿还利息的缓冲资金越多。　　2.现金流量利息保障倍数　　现金基础的利息保障倍数表明，l元的利息费用有多少倍的经营现金流量作保障。它比收益基础的利息保障倍数更可靠，因为实际用以支付利息的是现金，而不是收益。　　3.现金流量债务比　　该比率表明企业用经营现金流量偿付全部债务的能力。比率越高，承担债务总额的能力越强。　　该公司最大的付息能力为31%，即利息高达31%时企业仍能按时付息。只要能按时付息，就能扩大债务规模。　　若市场利率为15%（110/（60+450+240）=14.67%）　　公司最大的付息能力=323/15%=2153万元　　仅从付息能力看，企业还可以借债1113万元。公司举债能力不错。　　（三）影响长期偿债能力的其他因素　　上述衡量长期偿债能力的财务比率是根据财务报表数据计算的，还有一些表外因素影响企业的长期偿债能力，必须引起足够的重视。　　1.长期租赁（经营租赁）　　当企业急需某种设备或厂房而又缺乏足够的资金时，可以通过租赁的方式解决。财产租赁的形式包括融资租赁和经营租赁。融资租赁形成的负债大多会反映于资产负债表，而经营租赁则没有反映于资产负债表。当企业的经营租赁量比较大、期限比较长或具有经常性时，就形成了一种长期性筹资，这种长期性筹资，到期时必须支付租金，会对企业的偿债能力产生影响。因此，如果企业经常发生经营租赁业务，应考虑租赁费用对偿债能力的影响。　　2.债务担保　　担保项目的时间长短不一，有的涉及企业的长期负债。有的涉及企业的流动负债。在分析企业长期偿债能力时，应根据有关资料判断担保 带来的潜在长期负债问题。　　3.未决诉讼　　未决诉讼一旦判决败诉，便会影响企业的偿债能力，因此在评价企业长期偿债能力时要考虑其潜在影响。　　【例题·多选题】不在资产负债表中反映，但影响企业长期偿债能力的项目有（　）。　　A.长时期的经营租赁业务　　B.为其他企业提供贷款担保　　C.或有负债　　　　　　　　D.已获利息倍数
　　[答疑编号284020501]　　『正确答案』ABCD
　　三、资产管理比率　　资产 比率是 公司资产管理效率的财务比率。常用的有：应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、非流动资产周转率、总资产周转率和净营运资本周转率等。　　（一）应收账款周转率　　应收账款周转率是应收账款与销售收入的比率。它有三种表示形式：应收账款周转次数、应收账款周转天数和应收账款与收入比。其 公式如下：　　应收账款周转次数=销售收入÷应收账款　　应收账款周转天数=365÷（销售收入／应收账款）　　应收账款与收入比=应收账款÷销售收入　　在计算和使用应收账款周转率时应注意以下问题：（前4个是 应注意的问题，后2个是使用应注意的问题）　　1.销售收入的赊销比例问题。从理论上说应收账款是赊销引起的，其对应的流量是赊销额，而非全部销售收入。因此， 时应使用赊销额取 售收入。但是，外部分析人无法取得赊销的数据，只好直接使用销售收入计算。实际上相当于假设现金销售是收现时间等于零的应收账款。　　2.应收账款年末余额的可靠性问题。应收账款是特定时点的存量，容易受季节性、偶然性和人为因素影响。在应收账款周转率用于业绩评价时，最好使用多个时点的平均数，以减少这些因素的影响。　　3.应收账款的减值准备问题。统一财务报表上列示的应收账款是已经提取减值准备后的净额，而销售收入并没有相应减少。其结果是，提取的减值准备越多，应收账款周转天数越少。这种周转天数的减少不是好的业绩，反而说明应收账款管理欠佳。如果减值准备的数额较大，就应进行调整，使用未提取坏账准备的应收账款 周转天数。报表附注中应披露应收账款减值的信息，可作为调整的依据。　　4.应收票据是否计入应收账款周转率。大部分应收票据是销售形成的。只不过是应收账款的另一种形式，应将其纳入应收账款周转天数的 ，称为“应收账款及应收票据周转天数”。　　5.应收账款周转天数是否越少越好。应收账款是赊销引起的，如果赊销有可能比现金销售更有利，周转天数就不会越少越好。收现时间的长短与企业的 政策有关。例如，甲企业的应收账款周转天数是l8天， 期是20天；乙企业的应收账款周转天是l5天， 期是l0天。前者的收款业绩优于后者，尽管其周转天数较多。改变信用政策，通常会引起企业应收账款周转天数的变化。信用政策的评价涉及多种因素，不能仅仅考虑周转天数的缩短。　　6.应收账款分析应与销售额分析、现金分析联系起来。应收账款的起点是销售，终点是现金。正常的情况是销售增加引起应收账款增加，现金的存量和经营现金流量也会随之增加。如果一个企业应收账款日益增加，而销售和现金日益减少，则可能是销售出了比较严重的问题，促使放宽信用政策，甚至随意发货，而现金收不回来。　　总之，应当深入到应收账款的内部，并且要注意应收账款与其他问题的联系，才能 '评价应收账款周转率。　　（二）存货周转率　　在计算和使用存货周转率时，应注意以下问题：　　1. 存货周转率时，使用“销售收入”还是“销售成本”作为周转额，要看分析的目的。在分解总资产周转率时，为系统分析各项资产的周转情况并识别主要的影响因素，应统一使用“销售收入”计算周转率。如果是为了评估存货 的业绩，应当使用“销售成本”计算存货周转率，使其分子和分母保持 一致。　　2.存货周转天数不是越低越好。存货过多会浪费资金，存货过少不能满足流转需要，在特定的生产经营条件下存在一个最佳的存货水平，所以存货不是越少越好。　　3.应注意应付款项、存货和应收账款（或销售）之间的关系。一般说来，销售增加会拉动应收账款、存货、应付账款增加，不会引起周转率的明显变化。　　4.应关注构成存货的产成品、自制半成品、原材料、在产品和低值易耗品之间的比例关系。　　（三）流动资产周转率　　（四）净营运资本周转率　　（五）非流动资产周转率　　（六）总资产周转率　　资产周转率的驱动因素分析，通常可以使用“资产周转天数”或“资产与收入比”指标，不使用“资产周转次数”。影响比较大的是：应收账款增加22.9天、存货减少27.3天，固定资产增加28.3天。
　　四、盈利能力比率　　（一）销售利润率　　1.销售利润率及其 　　销售利润率是指净利润与销售收入的比率，通常用百分数表示，其 公式为：　　销售利润率=（净利润÷销售收入）×100%　　该比率越大则企业的盈利能力越强。　　销售利润率又被称为“销售净利率”或简称“利润率”。通常，在“利润”前面没有加任何定语，就是指“净利润”；某个利润率，如果前面没有指明 比率使用的分母，则是指以销售收入为分母。　　2.销售利润率的驱动因素　　销售利润率的变动。是由利润表的各个项目金额变动引起的。表2—7列示了ABC公司利润表各项目的金额变动和结构变动数据。其中“本年结构”和“上年结构”，是各项目除以销售收入得出的百分比，“百分比变动”是指“本年结构”百分比与“上年结构”百分比的差额。该表称为利润表的同型报表。它排除了规模差异的影响，提高了数据的可比性。
表2-7 利润表结构百分比变动 单位：万元
　项 目
本年金额
上年金额
变动金额
本年结构（%）
上年结构（%）
百分比变动（%）
　一、营业收入
3 000
2 850
150
100.00
100.00
0.00
　减：营业成本
2 644
2 503
141
88.13
87.82
0.31
　营业税金及附加
28
28
0
0.93
0.98
-0.05
　销售费用
22
20
2
0.73
0.70
0.03
　 费Ⅲ
46
40
6
1.53
1.40
0.13
　财务费用
11O
96
14
3.67
3.37
0.30
　资产减值损失
0
0
0
0.00
0.00
0.00
　加：公允价值变动收益
O
0
O
0.00
0.00
0.00
　投资收益
6
O
6
0.20
0.00
0.20
　二、营业利润
156
163
-7
5.20
5.72
-0.52
　加：营业外收入
45
72
-27
1.50
2.53
-1.03
　减：营业外支出
1
0
1
0.03
0.00
0.03
　三、利润总额
200
235
-35
6.67
8.25
-1.58
　减：所得税费用
64
75
-11
2.13
2.63
0.50
　四、净利润
136
160
-24
4.53
5.61
-1.08
　　3.利润表各项目分析　　ABC公司的报表附注显示的分产品的毛利资料，如表2—8所示。　　表2-8 单位：万元
产品类别
营业收入
营业成本
营业毛利
毛利率（%）
本期数
上期数
本期数
上期数
本期数
上期数
本期数
上期数
音响类产品
1 589
1 881
1 882
1 964
-293
-83
-l8.44
-4.41
软件类产品
508
475
312
295
196
180
38.58
37.89
数码类产品
903
494
450
244
453
250
50.17
50.61
合计
3 000
2 850
2 644
2 503
356
347
11.87
12.18
　　（二）资产利润率　　1.资产利润率及其计算　　资产利润率是指净利润与总资产的比率，它反映公司从l元受托资产（不管资金来源）中得到的净利润。其 公式为：　　资产利润率=（净利润÷总资产）×100%　　资产利润率是企业盈利能力的关键。虽然股东的报酬由资产利润率和财务杠杆共同决定，但提高财务杠杆会同时增加企业风险，往往并不增加企业价值。此外，财务杠杆的提高有诸多限制，企业经常处于财务杠杆不可能再提高的临界状态。因此，驱动权益净利率的基本动力是资产利润率。　　2.资产利润率的驱动因素　　影响资产利润率的驱动因素是销售利润率和资产周转率。　　资产利润率＝净利润/总资产　　　　　　　＝净利润/销售收入×销售收入/总资产　　　　　　　＝销售利润率×总资产周转次数　　总资产周转次数是l元资产创造的销售收入，销售利润率是1元销售收入创造的利润，两者共同决定了资产利润率即l元资产创造的利润。　　有关资产利润率因素分 数据准备，如表2—9所示。　　由于销售净利率降低，使资产利润率下降l.833%；由于资产周转率下降，使资产利润率下降0.8903%。两者共同作用使资产利润率下降2.7236%，其中销售利润率下降是主要影响因素。
　　（三）权益净利率　　权益净利率是净利润与股东权益的比率，它反映l元股东资本赚取的净收益，可以 企业的总体盈利能力。　　权益净利率=（净利润÷股东权益）×100%　　根据ABC公司财务报表的数据：　　本年权益净利率=（136÷960）×100%=14.1667%　　上年权益净利率=（160÷880）×100%=18.1818%　　权益净利率的分母是股东的投入，分子是股东的所得。对于股权投资人来说，具有非常好的综合性，概括了企业的全部经营业绩和财务业绩。ABC公司本年股东的回报率减少了，总体上看不如上一年。　　五、市价比率　　（一）市盈率　　市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率，它反映普通股股东愿意为每1元净利润支付的价格。其中，每股收益是指可分配给普通股股东的净利润与流通在外普通股加权平均股数的比率，它反映每只普通股当年创造的净利润。其 公式为：　　市盈率=每股市价÷每股收益　　每股收益=普通股股东净利润÷流通在外普通股加权平均股数
　　假设ABC公司无优先股，2009年12月31日普通股每股市价36元，2009年流通在外普通股100万股。根据ABC公司的财务报表数据。
　　[答疑编号284020601]　　『正确答案』　　本年每股收益=136÷100=1.36（元/股）　　本年市盈率=36÷1.36=26.47
　　在计算和使用市盈率和每股收益时，应注意以下问题： 　　（1）每股市价实际上反映了投资者对未来收益的预期。然而，市盈率是基于过去年度的收益。因此，如果投资者预期收益从当前水平大幅增长，市盈率将会相当高，也许是20、30或更多。但是，如果投资者预期收益由当前水平下降，市盈率将会相当低。因此，市盈率反映了投资者对公司未来前景的预期。　　（2）对仅有普通股的公司而言，每股收益的 相对简单。在这种情况下， 公式如下：　　每股收益=普通股股东净利润÷流通在外普通股加权平均数　　如果公司还有优先股，则计算公式为：　　每股收益=（净利润-优先股股利）÷流通在外普通股加权平均股数　　市盈率被广泛评估 价值，原因是：该方法易于修改，既可用于交易的股票，也可用于未交易的 ，具有很强的适应性，非常简单，不需要耗费大量时间进行数据分析；应用该方法仅须知道两个数字：准备评估企业的收益和企业所属行业的市盈率。但该方法的评估结果存在很大误差，原因是：该方法未考虑同一行业不同企业的差别增长率；未考虑不同企业财务风险和经营风险对每股收益的系统性影响；未考虑不同企业会计政策和会计估计对每股收益的影响。　　（二）市净率　　市净率是指普通每股市价与每股净资产的比率，它反映普通股股东愿意为每1元净资产支付的价格，其中，每股净资产（也称为每股账面价值）是指普通股股东权益与流通在外普通股加权平均股数的比率，它反映每只普通股享有的净资产。其 公式如下：　　市净率=每股市价÷每股净资产　　每股净资产=普通股股东权益÷流通在外普通股　　既有优先股又有普通股的公司，通常只为普通股 净资产，在这种情况下，普通股每股净资产的计算需要两步。首先，从股东权益总额中减去优先股的权益，包括优先 清算价值及全部拖欠的股利，得出普通股权益。其次，用普通股权益除以流通在外普通股， 普通股每股净资产，该过程反映了普通股股东是公司主体的剩余所有者的事实。　　假设ABC公司有优先股10万股，清算价值为每股15元，拖欠股利为每股5元；2009年1月31日普通每股市价36元，2009年流通在外普通股100万股。根据ABC公司的财务报表数据。
　　[答疑编号284020602]　　『正确答案』　　本年每股净资产=[960-（15+5）×10]÷100=7.6（元/股）　　本年市净率=36÷7.6=4.74
　　市净率对已经存在一定年限的旧经济股票公司是有用的。但是，对于新经济公司，该比率不是非常有用。而且，该比率仅可用于整个企业的评估，不能用于企业某一部分（如一个部门，一个产品或一个品牌）的评估。此外，该比率依赖于资产负债表数字，会计政策和会计估计将会扭曲该比率；净资产受过去留存收益政策影响，如果一家公司持续支付比较低的股利，而把利润投入到营业中，那么其账面价值可能比较高，因而，比较低的市净率是市场关于该企业股利政策和未来成长评价的度量。　　（三）市销率　　市销率（或称为收入乘数）是指普通股每股市价与每股销售收入的比率，它反映普通股股东愿意为每1元销售收入支付的价格。其 公式如下：　　市销率=每股市价÷每股销售收入　　每股销售收入=销售收入÷流通在外普通股加权平均股数　　假设2009年12月31日普通股每股市价36元，2009年流通在外普通股100万股。根据ABC公司的财务报表数据。
　　[答疑编号284020603]　　『正确答案』　　本年每股销售收入=3000÷100=30（元/股）　　本年市销率=36÷30=1.2
　　市销率的最大优势在于相当程度上独立于会计政策和股利支付政策，因此，在评估联营企业、分部以及新经济公司（如互联网、网上销售、生物技术公司等）股票非常有用。　　六、杜邦分析体系　　杜邦分析体系，又称杜邦财务分析体系，简称杜邦体系，是利用各主要财务比率之间的内在联系，对企业财 况和经营成果进行综合系统评价的方法。该体系是以权益净利率为龙头，以资产净利率和权益乘数为核心，重点揭示企业获利能力及权益净利率的影响，以及各相关指标间的相互作用关系。因其最初由美国杜邦公司成功应用，所以得名。
　　（一）传统财务分析体系的核心比率　　权益净利率是分析体系的核心比率，它有很好的可比性，可以用于不同企业之间的比较。由于资本具有逐利性，总是流向投资报酬率高的行业和企业，使得各企业的权益净利率趋于接近。如果一个企业的权益净利率经常高于其他企业，就会引来竞争者，迫使该企业的权益净利率回到平均水平。如果一个企业的权益净利率经常低于其他企业，就得不到资金，会被市场驱逐，使得幸存企业的股东权益净利率提升到平均水平。　　权益净利率不仅有很好的可比性，而且有很强的综合性。为了提高股东权益净利率，管理者有三个可以使用的杠杆：　　权益净利率=净利润/销售收入×销售收入/总资产×总资产/股东权益　　　　　　　=销售净利率×总资产周转率×权益乘数　　无论提高其中的哪一个比率，权益净利率都会提升。其中，“销售净利率”是利润表的概括，“销售收入”在利润表的第一行，“净利润”在利润表的最后一行，两者相除可以概括全部经营成果；“权益乘数”是资产负债表的概括，表明资产、负债和股东权益的比例关系，可以反映最基本的财 况；“总资产周转率”把利润表的和资产负债的联系起来，使权益净利率可以综合整个企业的经营活动和财务活动的业绩。　　（二）传统财务分析体系的基本框架　　该体系是一个多层次的财务比率分 系。各项财务比率，在每个层次上与本企业历史或同业的财务比率比较，比较之后向下一级分 逐级向下分解，逐步覆盖企业经营活动的每一个环节，可以实现系统、全面评价企业经营成果和财务状况的目的。　　第一层次的分 是把权益净利率分解为销售利润率、总资产周转率和权益乘数。这三个比率在各企业之间可能存在显著差异。通过对差异的比较，可以观察本企业与其他企业的经营战略和财务政策有什么不同。　　分解出来的销售利润率和总资产周转率，可以反映企业的经营战略。一些企业销售净利率较高，而资产周转率较低；另一些企业与之相反，资产周转率较高而销售净利率较低。两者经常呈反方向变化，这种现象不是偶然的。为了提高销售利润率，就是要增加产品的附加值，往往需要增加投资，引起周转率的下降。与此相反，为了加快周转，就要降低价格，引起销售净利率下降。通常，销售净利率较高的制造业，其周转率都较低；周转率很高的零售商业，销售利润率很低。采取“高盈利、低周转”还是“低盈利、高周转”的方针，是企业根据外部环境和自身资源做出的战略选择。正因为如此，仅从销售净利率的高低并不能看出业绩好坏，把它与资产周转率联系起来可以考察企业经营战略。真 要的，是两者共同作用而得到的资产利润率。资产利润率可以反映 者运用受托资产赚取盈利的业绩，是最重要的盈利能力。　　分解出来的财务杠杆可以反映企业的财务政策。在资产利润率不变的情况下，提高财务杠杆可以提高权益净利率，但同时也会增加财务风险。如何配置财务杠杆是企业最重要的财务政策，本书还要专门讨论这个问题。一般说来，资产利润率较高的企业，财务杠杆较低，反之亦然。这种现象也不是偶然的。可以设想，为了提高权益净利率，企业倾向于尽可能提高财务杠杆。但是，贷款提供者不一定会同意这种做法。贷款提供者不分享超过利息的收益，更倾向于为预期未来经营现金流量比较稳定的企业提供贷款。为了稳定现金流量，企业的一种选择是降低价格以减少竞争，另一种选择是增加营运资本以防止现金流中断，这都会导致资产利润率下降。这就是说，为了提高流动性，只能降低盈利性。因此，我们实际看到的是，经营风险低的企业可以得到较多的贷款，其财务杠杆较高；经营风险高的企业，只能得到较少的贷款，其财务杠杆较低。资产利润率与财务杠杆呈现负相关，共同决定了企业的权益净利率。企业必须使其经营战略和财务政策相匹配。　　（三）权益净利率的驱动因素分 　该分析体系要求，在每一个层次上进行财务比率的比较和分解。通过与上年比较可以识别变动的趋势，通过同业的比较可以识别存在的差距。分 目的是识别引起变动（或产生差距）的原因，并计量其重要性，为后续分析指明方向。　　下面以ABC公司权益净利率的比较和分解为例，说明其一般方法。　　权益净利率的比较对象，可以是其他企业的同期数据，也可以是本企业的历史数据，这里仅以本企业的本年与上年的比较为例。　　权益净利率=销售净利率×资产周转率×权益乘数　　即本年权益净利率14.167%=4.533%×1.5×2.0833　　上年权益净利率18.1818%=5.614%×1.6964×1.9091　　权益净利率变动=-4.0148%　　与上年相比，股东的报酬率降低了，公司整体业绩不如上年。影响权益净利率变动的不利因素是销售净利率和资产周转率下降；有利因素是财务杠杆提高。　　利用连环替代法可以定量分析它们对权益净利率变动的影响程度：　　（1）销售净利率变动的影响：　　按本年销售净利率 的上年权益净利率=4.533%×1.6964×1.9091=14.682%　　销售净利率变动的影响=14.682%-18.1818%=-3.5%　　（2）资产周转率变动的影响：　　按本年销售净利率、资产周转率 的上年权益净利率=4.533%×1.5×.9091=12.982%　　资产周转率变动的影响=12.982%-14.682%=-1.7%　　（3）财务杠杆变动的影响：　　财务杠杆变动的影响=14.167%-l2.982%=1.185%　　通过分析可知，最重要的不利因素是销售净利率降低，使权益净利率减少3.5%；其次是资产周转率降低，使权益净利率减少1.7%。有利的因素是权益乘数提高，使权益净利率增加1.185%。不利因素超过有利因素，所以权益净利率减少4.015%。由此应重点关注销售净利率降低的原因。　　在分 后进入下一层次的分析，分别考察销售利润率、资产利润率和财务杠杆的变动原因。　　（四）传统财务分析体系的局限性　　传统财务分析体系虽然被广泛使用，但是也存在某些局限性。　　1. 总资产利润率的“总资产”与“净利润”不匹配。首先被质疑的是资产利润率的 公式。总资产是全部资产提供者享有的权利，而净利润是专门属于股东的，两者不匹配。由于总资产净利率的“投入与产出”不匹配，该指标不能反映实际的回报率。为了改善该比率的配比，要重新调整其分子和分母。　　为公司提供资产的人包括股东、有息负债的债权人和无息负债的债权人，后者不要求分享收益。要求分享收益的是股东、有息负债的债权人。因此，需要计量股东和有息负债债权人投入的资本，并且计量这些资本产生的收益，两者相除才是合乎逻辑的资产报酬率，才能准确反映企业的基础盈利能力。　　2.没有区分经营活动损益和金融活动损益。传统财务分析体系没有区分经营活动和金融活动。对于多数企业来说金融活动是净筹资，它们从金融市场上主要是筹资，而不是投资。筹资活动没有产生净利润，而是支出净费用。这种筹资费用是否属于经营活动的费用，即使在会计规范的制定中也存在争议，各国的会计规范对此的处理也不尽相同。从财务 的基本理念看，企业的金融资产是投资活动的剩余，是尚未投入实际经营活动的资产。应将其从经营资产中剔除。与此相适应，金融费用也应从经营收益中剔除，才能使经营资产和经营收益匹配。因此， '计量基础盈利能力的前提是区分经营资产和金融资产，区分经营收益与金融收益（费用）。　　3.没有区分有息负债与无息负债。既然要把金融（筹资）活动分离出来单独考察，就会涉及单独计量筹资活动的成本。负债的成本（利息支出）仅仅是有息负债的成本。因此，必须区分有息负债与无息负债，利息与有息负债相除，才是实际的平均利息率。此外。区分有息负债与无息负债后，有息负债与股东权益相除，可以得到更符合实际的财务杠杆。无息负债没有固定成本，本来就没有杠杆作用，将其计入财务杠杆，会歪曲杠杆的实际作用。　　针对上述问题，人们对传统的财务分析体系做了一系列的改进，逐步形成了一个新的分析体系。　　【例题】ABC公司2007年的销售额为62500万元，比上年提高28%，有关的财务比率如下：
财务比率
2006年同业平均
2006年本公司
2007年本公司
应收账款回收期（天）
35
36
36
存货周转率
2.50
2.59
2.11
销售毛利率
38%
40%
40%
销售营业利润率（息税前）
10%
9.6%
10.63%
销售利息率
3.73%
2.4%
3.82%
销售净利率
6.27%
7.2%
6.81%
总资产周转率
1.14
1.11
1.07
固定资产周转率
1.4
2.02
1.82
资产负债率
58%
50%
61.3%
利息保障倍数
2.68
4
2.78
　　备注：该公司 于免税期。　　【要求】　　（1）运用杜邦财务分析原理，比较2006年公司与同业平均的权益净利率，定性分析其差异的原因。　　（2）运用杜邦财务分析原理，比较本公司2007年与2006年的权益净利率，定性分析其变化的原因。
　　[答疑编号284020701]　　『正确答案』　　（1）2006年与同业平均比较：　　本公司权益净利率＝销售净利率×资产周转率×权益乘数　　＝7.2%×1.11×〔1÷（1－50%）〕＝15.98%　　行业平均权益净利率＝6.27%×1.14×〔1÷（1－58%）〕＝17.02%　　①销售净利率高于同业水平0.93%，其原因是：销售成本率低（2%），或毛利率高（2%），销售利息率（2.4%）较同业（3.73%）低（1.33%）。　　②资产周转率略低于同业水平（0.03次），主要原因是应收账款回收较慢。　　③权益乘数低于同业水平，因其负债较少。　　（2）2007年与2006年比较：　　2006年权益净利率＝7.2%×1.11×〔1÷（1－50%）〕＝15.98%　　2007年权益净利率＝6.81%×1.07×〔1÷（1－61.3%）〕＝18.83%　　①销售净利率低于2006年（0.39%），主要原因是销售利息率上升（1.42%）。　　②资产周转率下降，主要原因是固定资产和存货周转率下降。　　③权益乘数增加，原因是负债增加。
第三节　 用财务报表分析
　　一、管理用财务报表　　本章迄今为止的讨论都基于年报中列示的财务报表。但这些报表作为通用财务报表，要平 面不同的信息需要，提供的信息并不完全适用于财务分析和公司 。虽然近些年会计准则在划分金融资产和经营资产方面做出了改进，但是问题依然存在。因此，需要对其进行调整，以适应财务分析和公司内部管理的要求。　　企业的活动分为经营活动和融资两方面。一家公司总是首先从股东那里得到现金。公司用这些资金购置生产经营性资产，进行经营活的，为股东创造财富。现金在投入生产经营之前，公司将投资于资本市场，形成金融资产。通常情况下，公司不是“投资”于金融资产，而是临时持有金融资产。这种“投资”是闲置资金的一种处置方式。所谓“金融资产”是指企业自资本市场购入的证券，包括政府、银行或其他企业发行的金融工具。见图2－2所示。　　如果股东投入的现金不能满足经营经营活动的需要，公司可以发行债务筹集资金。因此，公司市场有两种交易，一种是有多余现金时购买债务工具，从而持有金融资产；另一种是现金短缺时发行债务工具，从而持有金融负债，公司通常同时持有金融负债和金融资产。　　　　如果金融资产大于金融负债。两者的差额称为“净金融资产”。如果金融负债大于金融资产，两者的差额为“净金融负债”。绝大多数企业持有净金融负债。　　净金融负债＝金融负债－金融资产　　净金融负债是企业用金融资产（闲置资金）偿还金融负债后的实际负债，是公司真 负的偿债压力，也被称为“净负债”。由于金融资产可以抵消负债，是超过实际经营资产需要的负债，它被看成是“负的金融负债”。除了金融负债，公司还有一些在生产经营中自发形成的负债，例如应付工资、应付税金等，它们是不断继起，长期滚动的经营负债，可以长期占用，除非停止营业不需要全部清偿，这些自发性的经营负债与金融负债的性质有根本区别。　　企业持有净金融负债，表明企业利用债务资金购置了经营资产，企业是债务市场的净筹资人，属于 现象。如果企业持有净金融资产，表明有一部分权益资金被公司用于购买债务工具，金融工具成为债券市场的净投资人。因此，财务 需要将可以增加股东财富的经营资产和利用闲置资金的金融资产分开考察，需要在资产负债表中要区分经营资产和金融资产。与此相关联，在利润表中要区分经营损益和金融损益，在现金流量表中区分经营现金流量和金融现金流量。　　（一）管理用资产负债表　　 用资产负债表要求对资产和负债进行重新分类，分为经营性和金融性两类。经营性资产和负债，是指在销售商品或提高劳务的过程中涉及的资产和负债。金融性资产和负债，是指在筹资过程中或利用经营活动产生的额外现金过程中涉及的资产和负债。　　在调整资产负债表之前，要明 个问题：　　首先，要明 业从事的是什么业务，这是定义经营性资产和负债的关键。　　其次，经营性资产和负债形成的损益，属于经营损益；金融性资产和负债形成的损益，属于金融损益。　　1.区分经营资产和金融资产　　经营性资产是指销售商品或提高劳务所涉及的资产。金融性资产是指利用经营活动产生的额外现金过程所涉及的资产。　　注意识别下列项目：　　（1）货币资金是经营性资产还是金融资产，在判断时有三种方法：第一，将全部货币资金列为经营性资产；第二，根据行业或公司历史平均的货币资金/销售百分比以及本期销售额，推算经营活动需要的货币资金额，多余部分属，列为金融资产；第三，将货币资金全部列为金融资产。在编制 用资产负债表时，要事先明确采用哪一种处理方法。　　（2）应收票据有两种：一种是以市场利率计息的投资，属于金融资产；另一种是无息应收票据，应归入经营资产。有息的短期应收票据属于金融资产；无息应收票据，应归入经营资产。　　（3）短期权益性投资是金融资产。　　（4）短期和长期的债务投资（非金融企业）都是金融资产。　　（5）长期权益投资属于经营性资产。　　（6）“应收利息”是金融资产；“应收股利”分为两种情况：经营性权益投资形成的应收股利属于经营短期权益投资形成的应收股利属于金融资产。　　（7）递延所得税资产列为经营资产。　　（8）其他资产，如果查不到结果，列为经营资产。　　2.区分经营负债和金融负债　　经营负债是指销售商品或提高劳务中所涉及的负债。金融负债是债务筹资活动所涉及的负债。大部分负债是金融性的，并且不难识别，包括短期借款、一年内到期的长期负债、长期借款、应付债券等。　　注意识别下列项目：　　（1）有息的短期应付票据属于金融负债；无息应付票据，应归入经营负债。　　（2）优先股属于金融负债。　　（3）“应付利息”属于金融负债；“应付股利”分为两部分：优先股的应付股利属于金融负债，应付普通股股利属于经营负债。　　（4）递延所得税负债列为经营负债。　　（5）融资租赁引起的长期应付款属于金融负债。经营活动引起的长期应付款属于经营负债。　　（6）其他负债，如果查不到结果，列为经营负债。
用资产负债表
　　编制单位：ABC公司　　　　　　2009年12月31日　　　　单位：万元
净经营资产
年末余额
年初余额
净负债及股东权益
年末余额
年初余额
经营资产：
　
　
金融负债：
　
　
经营性流动资产：
　
　
短期借款
60
45
货币资金（经营）
50
25
交易性金融负债
28
10
应收票据（经营）
8
11
应付利息
12
16
应收账款
398
199
一年内到期的流动负债
0
0
预付账款
22
4
长期借款
450
245
应收股利（经营）
0
0
应付债券
240
260
其他应收款
12
22
金融负债合计
790
576
存货
119
326
金融资产：
　
　
一年内到期的非流动资产
77
11
交易性金融资产
6
12
其他流动资产
8
0
应收利息
0
0
经营性流动资产合计
694
598
可供出售金融资产
0
45
经营性流动负债：
　
　
持有至到期投资
0
0
应付票据（经营）
5
4
金融资产合计
6
57
应付账款
100
109
净负债
784
519
预收账款
10
4
　
　
　
应付职工薪酬
2
1
　
　
　
应交税费
5
4
　
　
　
应付股利
0
0
　
　
　
其他应付款
23
18
　
　
　
预计负债
2
4
　
　
　
其他流动负债
53
5
　
　
　
经营性流动负债合计
200
149
　
　
　
净经营性营运资本
494
449
　
　
　
经营性长期资产：
　
　
　
　
　
长期股权投资
30
0
　
　
　
长期应收款
0
0
　
　
　
固定资产
1238
955
　
　
　
在建工程
18
35
　
　
　
固定资产清理
0
12
　
　
　
无形资产
6
8
　
　
　
开发支出
0
0
　
　
　
商誉
0
0
　
　
　
长期待摊费用
5
15
　
　
　
递延所得税资产
0
0
　
　
　
其他非流动资产
3
0
　
　
　
经营性长期资产合计
1300
1025
　
　
　
经营性长期负债：
　
　
股东权益：
　
　
长期应付款（经营）
50
60
股本
100
100
专项应付款
0
0
资本公积
10
10
递延所得税负债
0
0
盈余公积
100
40
其他非流动负债
0
15
未分配利润
750
730
经营性长期负债合计
50
75
减：库存股
0
0
净经营性长期资产
1250
950
股东权益合计
960
880
净经营资产
1744
1399
净负债及股东权益
1744
1399
　　（二）管理用利润表　　区分经营活动和金融活动，不仅涉及资产负债表，还涉及利润表。经营活动的利润反映 者的经营业绩。通过经营活动取得盈利是企业的目的，也是增加股东财富的基本途径。金融活动的目的是筹集资金，筹资的目的是投资生产经营资产，而不是投资金融市场获利。利用投资的剩余部分返回到资本市场上取得金融收益，不是企业的经营目标。因此，要区分经营损益和金融损益。　　1.区分经营损益和金融损益　　经营损益和金融损益的划分，应与资产负债表上经营资产和金融资产的划分相对应。金融损益是指金融负债利息与金融资产收益的差额，即扣除利息收入、公允价值变动收益等以后的利息费用。由于存在所得税，应 该利息费用的税后结果，即净金融损益。经营损益是指除金融损益以外的当期损益。　　金融损益涉及以下项目的调整：　　（1）财务报表中“财务费用”包括利息支出（减利息收入）、汇总损益以及相关的手续费、企业发生的现金折扣或收到的现金折扣。从 角度分析，现金折 于经营损益，不过实际被计入财务费用的数额很少，所以可以把“财务费用”全部作为金融损益处理。　　（2）财务报表的“公允价值变动损益”中，属于金融资产价值变动的损益，应计入金融损益，其数据来自财务报表附注。　　（3）财务报表的“投资收益”中，既有经营资产的投资收益，也有金融资产的投资收益，只有后者属于金融损益。其数据可以从财务报表附注“产生投资收益的来源”中获得。　　（4）财务报表的“资产减值损失”中，既有经营资产的减值损失，也有金融资产的减值损失，只有后者属于金融损益。其数据可从财务报表附注“资产减值损失”中获得。　　此外，有一部分利息费用已经被资本化计入相关固定资产成本，甚至已经计入折旧费用，作为经营费用抵减收入。对其进行追溯调整十分困难，通常忽略不计。
　　2.分摊所得税　　既然已经区分了经营损益和金融损益，与之相关的所得税也应分开。分摊的简便方法是根据企业实际负担的平均所得税税率 各自应分摊的所得税。严格方法是分别根据适用的税率计算应负担的所得税（各种债权和债务的适用税率不一定相同，例如国债收益免税等）。本书采用简便方法处理。　　综上所述， 用利润表的基本公式如下：　　税后经营净利润＝税前经营利润×（1－所得税税率）　　＝净利润＋税后利息费用　　＝净利润＋利息费用×（1－所得税税率）
　　以ABC公司财务报表为例，调整后的管理用利润表如表2－13所示。　　表2－13　 用利润表　　编制单位：ABC公司　　　　　　　2009年度　　　　　　单位：万元
项目
本年金额
上年金额
经营损益：
　
　
一、营业收入
3 000
2 850
减：营业成本
2 644
2 503
二、毛利
356
347
减：营业税金及附加
28
28
销售费用
22
20
费用
46
40
三、主要营业利润
260
259
减：资产减值损失
0
0
四、税前营业利润
260
259
加：营业外收入
45
72
减：营业外支出
1
0
五、税前经营利润
304（＝200＋110－6）
331（＝235＋96）
减：经营利润所得税
97.28
105.62
六、税后经营净利润
206.72
225.38
金融损益：
　
　
减：利息费用1
104
96
加：利息费用抵税
33.28
30.63
七、净利润合计
136
160
备注：平均所得税税率
32.00%（＝64/200）
31.91%（＝75/235）
　　此处利息费用金额（104万元）为财务费用（110万元）与公允价值变动收益（0）及投资收益（6万元）抵销后的结果。
　　（三）管理用现金流量表　　经营实体现金流量＝经营现金流量－经营资产总投资　　＝（税后经营净利润＋折旧与摊销）－（净经营性营运资本增加＋资本支出）　　＝经营活动现金毛流量－（净经营性营运资本增加＋资本支出）　　＝（税后经营净利润＋折旧与摊销）－（净经营性营运资本增加＋净经营性长期资产增加＋折旧与摊销）　　＝税后经营净利润－（净经营性营运资本增加＋净经营性长期资产增加）　　＝税后经营净利润－经营资产净投资　　＝债务现金流量＋股权现金流量＝融资现金流量　　其中：经营资产净投资＝净经营资产增加＝净负债及股东权益增加＝本年净投资　　债务现金流量＝税后利息费用－净负债增加　　股权现金流量＝股利分配－股权资本净增加
　　如果实体现金流量是正数，它有5种使用途径：（1）向债权人支付利息（注意，对企业而言，利息净现金流出是税后利息费用）；（2）向债权人偿还债务本金，清偿部分债务；（3）向股东支付股利；（4）从股东处回购股票；（5）购买有价证券和其他金融资产（形成新的债权）。 　　如果实体现金流量是负数，企业需要筹集现金，其来源有：（1）出售金融资产（减少债权）；（2）借入新的债务；（3）发行新的股份。　　综上所述， 用现金流量表的基本关系是：　　实体现金流量＝融资现金流量＝债务现金流量＋股权现金流量　　表2－14
用现金流量表
　　编制单位：ABC公司　　　　　　　2009年度　　　　　　单位：万元
项目
本年金额
上年金额（略）
经营活动现金流量：
　
　
税后经营净利润
206.72
　
加：折旧与摊销
102
　
＝经营活动毛现金流量
308.72
　
减：净经营性营运资本增加
45
　
减：净经营性长期资产增加
300
　
减：折旧与摊销
102
　
＝实体现金流量
－138.28
　
税后利息费用
70.72
　
减：净负债增加
265
　
＝债务现金流量
－194.28
　
股利分配
56
　
减：股权资本净增加
0
　
＝股权现金流量
56
　
融资现金流量合计
－138.28
　
　　二、管理用财务分析体系　　鉴于传统杜邦分析体系存在“总资产”与“净利润”不匹配、未区分经营损益和金融损益、未区分有息负债和无息负债等诸多局限，故应基于改进的管理用财务报表重新设计财务分析体系。　　（一）改进财务分析体系的核心公式　　该体系的核心公式如下：　　
　　根据该公式，权益净利率的高低取决于三个驱动因素：净经营资产净利率（可进一步分 税后经营净利率和净经营资产周转次数）、税后利息率和净财务杠杆。根据管理用财务报表 的有关财务比率如表2－15所示。　　表2－15　　　　　　　　　　主要财务比率及其变动
主要财务比率
本年
上年
变动
1.税后经营净利率（税后经营净利润/销售收入）
6.891%
7.908%
－1.017%
2.净经营资产周转次数（销售收入/净经营资产）
1.7202
2.0372
－0.3170
3＝（1×2）净经营资产净利率（税后经营净利润/净经营资产
11.853%
16.110%
－4.257%
4.税后利息率（税后利息费用/净负债）
9.020%
12.595%
－3.575%
5＝（3－4）经营差异率（净经营资产净利率－税后利息率）
2.833%
3.515%
－0.575%
6.净财务杠杆（净负债/股东权益）
0.8167
0.5898
0.2269
7＝（5×6）杠杆贡献率（经营差异率×净财务杠杆）
2.314%
2.073%
0.241%
8＝（3＋7）权益净利率
14.167%
18.182%
－4.015%
　　（二）改进的财务分析体系的基本框架　　根据 用财务报表，改进的财务分析体系的基本柜架如图2－3所示。　　　　（三）权益净利率的驱动因素分 　各影响因素对权益净利率变动的影响程度，可使用连环代替法测定，如表2－16所示。　　表2－16　　　　　　　　　　连环替代法的 过程
影响因素
净经营资产净利率
税后利息率
经营差异率
净财务杠杆
杠杆 率
权益净利率
变动影响
上年权益净利率
16.110%
12.595%
3.515%
0.5898
2.073%
18.182%
　
净经营资产净利率变动
11.853%
12.595%
－0.742%
0.5898
－0.438%
11.415%
－6.767%
税后利息率变动
11.853%
9.020%
2.833%
0.5898
1.671%
13.524%
2.109%
净财务杠杆变动
11.853%
9.020%
2.833%
0.8167
2.314%
14.167%
0.643%
　　据计算结果可知，权益净利率比上年下降4.015%，其主要影响因素是：①净经营资产利率下降，使权益净利率减少6.767%；②税后利息率下降，使权益净利率增加2.109%；③净财务杠杆上升，使权益净利率增加0.643%。因此，可以判断是企业的基础盈利能力出现问题。　　将净经营资产净利率分解为税后经营净利率和净经营资产周转次数的分析，与传统杜邦分析体系类似，只是数据更合理，得出的结论更准 下面需要说明的是杠杆贡献率的分析方法。　　（四）杠杆贡献率的分析　　权益净利率被分 净经营资产净利率和杠杆贡献率两部分，为分析财务杠杆提供了方便。影响杠杆贡献率的因素是净经营资产净利率、税后利息率和净财务杠杆：　　杠杆 率＝（净经营资产净利率－税后利息率）×净财务杠杆　　1.税后利息率的分析　　税后利息率的分析，需要使用报表附注的明细资料。本年税后利息率为9.020%，比上年下降3. 575%。从报表附注可知，下降原因是市场贷款利率普遍下调。企业利用这个机会，以新债还旧债，提前归还了一些过去借入的利息较高的借款，同时借入了更多的利息较低的借款，使平均利息率下降。不过，进一步降低的可能性已经不大，负债从高息到低息的转换已经基本完成。　　2.经营差异率的分析　　经营差异率是净经营资产净利率和税后利息率的差额，它表示每借入1元债务资本投资于经营资产所产生的收益偿还利息后的剩余部分。该剩余归股东享有。净经营资产净利率越高，税后利息率越低，剩余的部分越多。　　经营差异率是衡量借款是否合理的重要依据之一。如果经营差异率为正，借款可以增加股东报酬；如果为负，借款会减少股东报酬。从增加股东报酬来看，净经营资产净利率是企业可以承担的借款税后利息的上限。　　本年的经营差异率是2.833%，比上年减少0.682%。原因是净经营资产净利率下降4.257%，税后利息率下降3.575%，前者大于后者。由于税后利息率高低主要由资本市场决定，提高经营差异率的根本途径是提高净经营资产净利率。　　3.杠杆 率的分析　　杠杆 率是经营差异率和净财务杠杆的乘积。如果经营差异率不能提高，是否可以进一步提高净财务杠杆呢？　　以“净负债/股东权益” 的净财务杠杆，表示每1元权益资本配置的净负债。该公司本年的净财务杠杆为0.8167，说明1元权益资本配置0.8167元净负债。与行业平均水平相比，已经是比较高的杠杆比率。如果公司进一步增加借款，会增加财务风险，推动利息率上升，使经营差异率进一步缩小，因此，进一步提高净财务杠杆可能是不明智之举，依靠提高财务杠杆贡献率是有限度的。　　 　　2009年新制度综合题（13分）（应试指南P32）　　【例题】甲酒店是一家总部位于中国某市的五星级酒店集团。近年来，甲酒店在全国范围内通过托管、合并与自建等方式大力发展经营业务。一家投资公司准备向甲酒店投资入股，现在 甲酒店的财务状况进行分析。为了进行比较，该投资公司选取了乙酒店作为参照对象，乙酒店是中国酒店业的龙头企业。甲酒店和乙酒店的资产负债表数据与利润表数据如下所示：
两家酒店的资产负债表对比2008年12月31日
　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 单位：万元
　
甲酒店
乙酒店
年末余额
年初余额
年末余额
年初余额
货币资金
21376
22659
74173
67775
应收票据
0
900
2
11
应收账款
7985
4924
3271
4092
预计款项
33372
15237
1765
198
应收利息
0
0
1046
169
应收股利
0
0
277
151
其它应收款
9190
10617
2657
3210
存货
24106
45672
1257
1081
其它流动资产
39
0
0
0
流动资产合计
96068
100009
84448
76687
可供出售金融资产
0
0
90921
395650
长期股权投资
6121
6174
95143
99223
固定资产
164917
93684
25556
27989
在建工程
6148
9337
699
865
工程物资
136
0
0
0
无形资产
15479
8958
21614
22086
商誉
0
0
1100
1100
长期待摊费用
22389
10475
2678
1667
递延所得税资产
2307
528
37
983
非流动资产合计
217498
129156
237748
549563
资产总计
313565
229165
322196
626250
短期借款
70200
50200
550
1100
应付票据
2000
0
0
0
应付账款
6336
4299
5471
5592
预收款项
8089
5101
2286
2428
应付职工薪酬
1043
1095
7392
7948
应交税费
5028
5442
1847
4033
应付股利
0
69
18
643
其它应付款
31380
15134
3310
4168
一年内到期的非流动负债
6773
6500
0
0
其它流动负债
4
0
0
0
流动负债合计
130853
87840
20874
25912
长期借款
33784
41564
204
204
长期应付款
12713
10288
0
0
专项应付款
0
2635
0
0
预计负债
0
0
221
0
递延所得税负债
1081
1441
18111
95105
其它非流动税负债
6477
8368
0
0
非流动负债合计
54055
64296
18536
95309
负债合计
184908
152136
39410
121221
股本
36868
34568
60324
60324
资本公积
49002
14793
133909
362350
盈余公积
1290
1159
44387
41835
未配利润
41497
26509
44166
40520
股东权益合计
128657
77029
282786
505029
负债及股东权益总计
313565
229165
322196
626250
两家酒店的利润表对比2008年度
　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 　　　　 单位：万元
　
甲酒店
乙酒店
本年金额
上年金额
本年金额
上年金额
营业收入
90137
61182
79363
83476
营业成本
42406
23385
24855
25441
营业税金及附加
4938
3056
3266
3419
销售费用
1736
1097
23056
23154
费用
27586
21355
17504
18648
财务费用
6638
3736
－1745
－742
资产减值损失
904
172
32
－28
投资收益（股权）
－53
55
17909
18565
营业利润
5876
8436
30304
32149
营业外收入
8957
11236
1901
341
营业外支出
134
167
82
35
利润总额
14699
19505
32123
32455
所得税费用
1436
2342
3269
4495
净利润
13263
17163
28854
27960
　　注：假设利息费用等于财务费用。　　要求：　　（1）按照改进财务分析体系分别计算甲酒店与乙酒店2008年度的经营资产、经营负债、金融资产、金融负债、净经营资产、净负债、税后经营净利润和税后利息的金额，结果填入答题卷第10页给定的表格中。小数点后取三位小数。
　　[答疑编号284020901]　　『正确答案』（按2010年教材观点答题）　　（1）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　单位：万元　　
　
　
甲酒店
乙酒店
经营资产
年初余额
229165
230600
年末余额
313565
231275
经营负债
年初余额
60372
119917
年末余额
80924
38656
金融资产
年初余额
0
395650
年末余额
0
90921
金融负债
年初余额
91764
1304
年末余额
103984
754
净经营资产
年初余额
168793
110683
年末余额
232641
192619
净负债
年初余额
91764
－394346
年末余额
103984
－90167
税后经营净利润
本年金额
19252.509
27286.580
税后利息
本年金额
5989.509
－1567.420
　　（2）根据改进财务分析体系分别计算甲酒店与乙酒店2008年度的税后经营净利率、净经营资产周转次数、净经营资产净利率、税后利息率、经营差异率、净财务杠杆、杠杆贡献率、权益净利率，结果填入答题卷第11页给定的表格中。计算净经营资产周转次数和净财务杠杆时小数点后取四位小数，其它百分率指标小数点后取三位小数。
　　[答疑编号284020902]　　『正确答案』（按2010年教材观点答题）　　（2）
　
甲酒店
乙酒店
指标差异＝甲酒店－乙酒店
税后经营净利率（%）
21.359%
34.382%
－13.023%
净经营资产周转次数
0.3875
0.4120
－0.0245
净经营资产净利率（%）
8.276%
14.166%
－5.890%
税后利息率（%）
5.760%
1.738%
4.022%
经营差异率（%）
2.516%
12.428%
－9.912%
净财务杠杆
0.8082
－0.3189
1.1271
杠杆 率（%）
2.033%
－3.963%
5.966%
权益净利率（%）
10.309%
10.203%
0.106%
　　（3）以乙酒店为基准使用连环替代法并按照净经营资产净利率差异、税后利息率差异和净财务杠杆差异的顺序， 甲酒店和乙酒店权益净利率差异的驱动因素，结果填入答题卷第12页给定的表格中。净财务杠杆小数点后取四位小数，其他百分率指标小数点后取三位小数。
　　[答疑编号284020903]　　『正确答案』（按2010年教材观点答题）　　（3）
　
乙酒店
替换净经营资产净利率
替换税后利息率
替换净财务杠杆
净经营资产净利率（%）
14.166%
8.276%
8.276%
8.276%
税后利息率（%）
1.738%
1.738%
5.760%
5.760%
经营差异率（%）
12.428%
6.538%
2.516%
2.516%
净财务杠杆
－0.3189
－0.3189
－0.3189
0.8082
杠杆 率（%）
－3.963%
－2.085%
－0.802%
2.033%
权益净利率（%）
10.203%
6.191%
7.474%
10.309%
差异影响（%）
　
－4.012%
1.283%
2.835%
　　（4）根据要求（2）计算的指标结果，简要指出甲酒店与乙酒相比，在哪些方面存在不足？
　　[答疑编号284020904]　　『正确答案』（按2010年教材观点答题）　　（4）根据要求（2）的 结果可以看出：　　甲酒店的税后经营净利率低于乙酒店，这表明甲酒店的盈利能力相对不足；　　甲酒店的净经营资产周转率低于乙酒店，这表明甲酒店的资产运营能力相对不高；　　甲酒店的税后利息率高于乙酒店，这表明甲酒店的债务资本成本较高。
　　（5）使用传统杜邦分析体系分别计算甲酒店与乙酒店的资产营运能力，并与改进体系的分析结果相比较，结果有何差异？并简要说明理由。
　　[答疑编号284020905]　　『正确答案』（按2010年教材观点答题）　　（5）甲酒店的总资产周转率＝90137/313565＝0.2875（次）　　　　 乙酒店的总资产周转率＝79363/322196＝0.2463（次）　　按照传统杜邦分析体系分析，甲酒店的总资产周转率高于乙酒店，说明甲酒店的资产营运能力高于乙酒店；　　按照改进分析体系分析，甲酒店的净经营资产周转率低于乙酒店，说明甲酒店的净经营资产营运能力低于乙酒店；　　结果出现差异的原因是：传统的财务报表中没有区分经营资产和金融资产，没有区分经营负债和金融负债，而改进的财务报表进行了区分。
第三章　长期计划与财务预测
第一节　长期计划
　　一、长期计划的内容　　长期计划（或称远景计划）是指一年以上的计划。其目的是扩大和提升企业的发展能力。通常企业制定为期5年的长期计划。　　长期计划一般以战略计划为起点，该计划涉及公司理念、公司经营范围、公司目标和公司战略、经营计划在已制定的公司战略的基础上，提供详细的实施指导，帮助实现公司目标。　　财务计划是经营计划的重要组成部分，是企业以货币形式预计计划期内资金的取得与运用和各项经营收支及财务成果的书面文件。　　由于本书重点关注财务 内容，故此处略去对战略计划和经营计划的详细讨论，而只阐述与财务计划有关的内容。　　财务计划的基本步骤如下：　　（一）编制预计财务报表，并运用这些预测结果分析经营计划对预计利润和财务比率的影响。这些预测结果还能用于监 段的经营情况。实施情况一旦偏离计划， 者能否很快得知，是控制系统好坏的重要标准，进而是公司能否在一个变化迅速的世界取得成功的必要因素。　　（二） 支持5年计划需要的资金。包括购买设备等固定资产以及存货、应收账款、研究开发、主要广告宣传需要的资金。　　（三）预测未来5年可使用的资金，包括预测可从内部产生的和向外部融资的部分。任何财务限制导致的经营都必须在计划中体现。这些约束包括对负债率、流动比率，利息保障倍数等的限制。　　（四）在企业内部建立并保持一个控制资金分配和使用的系统，目的是保证基础计划的适当展开。　　（五）制定调整基本计划的程序。　　（六）建立基于绩效的 层报酬计划。
第二节　财务预测
　　一、财务预测的意义和目的　　狭义的财务预测仅指估计企业未来的融资需求，广义的财务预测包括编制全部的预计财务报表。　　财务预测的目的：财务预测是融资计划的前提、财务预测有助于改善投资决策、预测的真正目的是有助于应变。　　二、财务预测的步骤　　财务预测的基本步骤如下：　　（一）销售预测　　财务预测的起点是销售预测。销售预测对财务预测的质量有重大影响。　　（二）估 营资产和经营负债　　（三）估计各项费用和保留盈余　　（四）估计所需融资　　三、销售百分比法
　　（一）定义　　销售百分比法是指假设资产、负债和费用与销售收入存在稳定的百分比关系，根据预计的销售额和相应的百分比预 营资产、经营负债，然后利用会计等式确定融资需求的一种财务预测方法。　　（二）依据的会计等式　　净经营资产＝经营资产-经营负债　　　　　　　＝金融负债-金融资产+股东权益　　（三）假设前提　　（1）假设各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比；　　（2）假设计划销售净利率可以涵盖增加的利息；　　（3）筹资的优先顺序如下：①动用现存的金融资产；②增加留存收益；③增加金融负债； 加股本。　　（四）外部融资需求的预计
　　外部融资需求　　=增加的金融负债+增加的股本　　=增加的净经营资产+增加的金融资产-留存收益增加　　=增加的经营资产-增加的经营负债-可动用的金融资产-留存收益增加　　=经营资产销售百分比×销售收入增加-经营负债销售百分比×销售收入增加-可动用的金融资产-预计销售净利率×预计销售收入×（1-预计股利支付率）
　　【注意】　　（1）筹资总需求=增加的净经营资产=预计净经营资产合计-基期净经营资产合计　　（2）可动用的金融资产=基期年末金融资产　　（3）留存收益增加=预计净利润-预计支付的股利　　=预计净利润×（1-预计股利支付率）　　=预计销售净利率×预计销售收入×（1-预计股利支付率）　　【例3－1】假设ABC公司2009年实际销售收入为3 000万元，管理用资产负债表和利润表的有关数据如表3－1所示。2010年预计销售收入为4 000万元。以2009年为基期，采用销售百分比法进行预计，假设2009年的各项销售百分比在2010年可以持续（假设ABC公司2010年计划销售净利率为4.5%。由于需要的筹资额较大，2010年ABC公司不支付股利。）　　各项销售百分比＝基期资产（负债）÷基期销售销售收入　　根据2009年销售收入（3 000万元）计算的各项经营资产和经营负债的百分比，见表3－1的“销售百分比”部分所示。
表3－1　　净经营资产的预计　　单位：万元
项目
2009年实际
销售百分比
2010年预测
销售收入
3 000
　
4 000
经营性货币资金
50
1.67%
67
应收票据
8
0.27%
11
应收账款
398
13.27%
531
预付账款
22
0.73%
29
其他应收款
12
0.40%
16
存货
119
3.97%
159
一年内到期的非流动资产
77
2.57%
103
其他流动资产
8
0.27%
11
长期股权投资
30
1.00%
40
固定资产
1 238
41.27%
1 651
在建工程
18
0.60%
24
无形资产
6
0.20%
8
长期待摊费用
5
0.17%
7
其他非流动资产
3
0.10%
4
经营资产合计
1 994
66.47%
2 6591
应付票据
5
0.17%
7
应付账款
100
3.33%
133
预收账款
10
0.33%
13
应付职工薪酬
2
0.07%
3
应交税费
5
0.17%
7
应付利息
12
0.40%
16
应付股利
28
0.93%
37
其他应付款
23
0.77%
31
预计负债
2
0.07%
3
其他流动负债
53
1.77%
71
长期应付款
50
1.67%
67
经营负债合计
290
9.67%
3872
净经营资产总计
1 704
56.80%
2 272
　　[答疑编号284030101]　　『正确答案』　　1.资产、负债项目销售收入的百分比，也可以根据以前若干年度的平均数 。　　2.预计各项经营资产和经营负债　　各项经营资产（负债）＝预计销售收入×各项目销售百分比　　根据预计2010年销售收入（4 000万元）和各项目销售百分比 的各项经营资产和经营负债，见表3－1的“2010年预测”部分。　　筹资总需求＝预计净经营资产合计－基期净经营资产合计＝2272－1704＝568（万元）　　该公司2009年需要筹资568万元，如何筹集该资金取决于它的筹资政策。通常，筹资的优先顺序如下：①动用现在的金融资产；②增加留存收益；③增加金融负债； 加股本。　　3.预计可动用的金融资产　　该公司2009年底的金融资产为6万元，为可动用的金融资产。　　2009，为可动用的金融资产。尚需筹集资金＝568－6＝562（万元）　　4.预计增加的留存收益　　留存收益增加＝预计销售销售收入×计划销售净利率×（1－股利支付率）　　假设ABC公司2010年计划销售净利率为4.5%。由于需要的筹资额较大，2010年ABC公司不支付股利。　　留存收益增加＝4 000×4.5%＝180（万元）　　需要的外部筹资额＝562－180＝382（万元）
　　（五）外部融资需求的敏感分析　　1.外部融资销售增长比　　外部融资销售增长比就是销售额每增加1元需要追加的外部融资额。　　外部融资销售增长比　　=经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-预计销售净利率×[（1+销售增长率）/销售增长率]×（1-预计股利支付率）-可动用的金融资产/销售收入增加　　它有三个作用：①预计融资需求量；②调整股利政策；③预计通货膨胀对融资的影响。
　　【例3－3】某公司上年销售收入为3000万元，本年计划销售收入4000万元，销售增长率为33.33%，假设经营资产销售百分比为66.67%，经营负债销售百分比为6.17%，预计销售净利率为4.5%，预计股利支付率为30%。
　　[答疑编号284030102]
　　外部融资销售增长比1＝0.6667－0.0617－（1.3333÷0.3333）×4.5%×（1－30%）　　＝0.605－0.126　　＝0.479　　外部融资额＝外部融资销售增长比×销售增长＝0.479×1000＝479（万元）　　如果销售增长500万元（即销售增长率为16.7%），则：　　外部融资额＝500×[0.6667－0.0617－（1.167÷0.167）×4.5%×（1－30%）]　　＝500×0.3849　　＝192.45（万元）　　1这里的有关财务比率是按通用财务报表数据 的，如果按调整后的管理用报表数据 可能效果更好，考虑到多数人对通用财务报表更熟悉，后面的举例除非特别指明均采用通用财务报表数据。　　外部融资销售增长比不仅可以预计外部融资额，而且可用于调整股利政策和预计通货膨胀对筹资的影响。　　例如，该公司预计销售增长5%，则：　　外部融资销售增长比＝0.6667－0.0617－（1.05÷0.05）×4.5%×（1－30%）　　＝0.605－0.6615　　＝－5.65%　　这说明企业不仅没有外部融资需求，还有剩余资金8.475万元（即3000×5%×5.65%）可用于增加股利或进行短期投资。　　又如，预计明年通货膨胀率为10%，公司销售增长5%，则销售额名义增长15.5%，即（1＋10%）×（1＋5%）－1＝15.5%　　外部融资销售增长比＝0.6667－0.0617－（1.155÷0.155）×4.5%×（1－30%）　　＝0.605－0.2347　　＝37.03%　　企业要按销售名义增长额的37.03%补充资金，才能满足需要。　　即，外部融资额＝3000×15.5%×37.03%＝172.1895（万元）　　即使销售增长为零，也需要补充资金，以弥补通货膨胀造成的货币贬值损失，即因通货膨胀带来的名义销售增长10%：　　外部融资销售增长比＝0.6667－0.0617－（1.1÷0.1）×4.5%×（1－30%）　　＝0.605－0.3465　　＝25.85%　　外部融资额＝3000×10%×25.85%＝77.55（万元）　　2.外部融资需求的敏感分析　　影响外部融资需求或外部融资销售增长比的因素有：新增销售额或销售增长率、股利支付率或利润留存率、销售净利率。与销售增长率、股利支付率呈同方向变动，与销售净利率、利润留存率呈反方向变动。　　　　图3－1 销售净利率、股利支付率与外部融资需求　　【例3－3】中，企业股利支付率是30%，外部融资需求为479万元。假设预计销售收入仍为4000万元，若股利支付率为100%，则：
　　[答疑编号284030103]　　『正确答案』　　外部融资额＝1000×[0.6667－0.0617－（1.3333÷0.3333）×4.5%×（1－100%）]＝605（万元）　　若股利支付率为零，则：　　外部融资额＝1000×[0.6667－0.0617－（1.3333÷0.3333）×4.5%×（1－0）]＝425（万元）
　　【例3－3】中，企业的销售净利率是4.5%，外部融资需求为479万元。假设预计销售收入仍为4000万元，销售净利率为10%，则：　　外部融资额＝1000×[0.6667－0.0617－（1.3333÷0.3333）×10%×（1－30%）]＝325（万元）　　四、内含增长率　　如果不能或不打算从外部融资，则只能靠内部积累，从而限制了销售的增长。此时的销售增长率，称为“内含增长率”。也就是外部融资销售增长比为0的销售增长率。　　内含增长率＝（预计销售净利率×预计利润留存率+可动用的金融资产/基期销售额）/（经营资产销售百分比-经营负债销售百分比-预计销售净利率×预计利润留存率）　　【要点提示】　　（1）销售百分比法是一种比较简单、粗略的预测方法。首先，该方法假设各项经营资产和经营负债与销售额保持稳定的百分比，可能与事实不符。其次，该方法假设计划销售利润率可以涵盖借款利息的增加，也不一定合理。　　（2）财务预测的其它方法有：　　使用回归分析技术、使用计算机进行财务预测。　　【例3－4】沿用[3－3]假设外部融资额为零：
　　[答疑编号284030201]　　『正确答案』　　0＝经营资产销售百分比－经营负债销售百分比－[（1＋增长率）÷增长率] ×预计销售净利率×（1－预计股利支付率）　　0＝0.6667－0.0617－[（1＋增长率）÷增长率] ×4.5×（1－30%）　　增长率＝5.493%　　验算：销售收入增加＝3000×5.493%＝164.79（万元）　　外部融资额　　＝经营资产销售百分比×销售收入增加－经营负债销售百分比×销售收入增加－预计销售收入×预计销售利润率×（1－预计股利支付率）＝（0.6667×164.79）－（0.0617×164.79）－[3164.79×4.5%×（1－30%）]　　＝109.9－10.2－99.7　　＝0（万元）
　　五、长期财务预测举例　　（一） 预测期间　　预测的时间范围涉及预测基期和预测期。基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。　　确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据库；另一种是以修 的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析可知，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析可知，上年财务数据不具有可持续性，就应适当调整，使之适合未来情况。　　预测期数据计划期的长短 ，一般为3－5年，通常不超过10年。　　（二）预测销售收入　　预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。销售收入取决于销售数量和销售价格两个因素，销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业经营战略。如果预计这三个方面未来不会发生明显变化，则可以按上年增长率进行预测。如果预计未来有较大变化，则需要根据主要影响因素调整销售增长率。　　【例3－2】假设EFG公司拟进行5年的长期预测。该公司目前 在高速增长期，2009年的销售实际增长12%，预计2010年可以维持12%的增长率，2011年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2014年下降到5%，如表3－2所示。
　　[答疑编号284030202]
表3－2 EFG公司的销售预测 单位：万元
年份
基期
2010
2011
2012
2013
2014
销售增长率（%）
12
12
10
8
6
5
销售收入
400
448
492.8
532.22
564.16
592.37
　　EFG公司的预测以2009年为基期，以经过调整的2009年财务报表数据为基数，该企业的财务预测将采用销售百分比法，即根据历史数据 主要报表项目的销售百分比，作为预测未来的假设，有关数见表3－3所示。　　（三）预计利润表和资产负债表　　下面通过前述EFG公司的例子，说明预计利润表和资产负债表的编制过程。该公司的预计利润数和资产负债表，如表3－3和表3－4所示。
表3－3 EFG公司的预计利润表 单位：万元
年份
基期
2010
2011
2012
2013
2014
　预测假设
　
　
　
　
　
　
　销售增长率（%）
12
12
10
8
6
5
　销售成本率（%）
72.8
72.8
72.8
72.8
72.8
72.8
　营业税金及附加/销售收入（%）
6
6
6
6
6
6
　销售、管理费用/销售收入（%）
8
8
8
8
8
8
　短期债务利率（%）
6
6
6
6
6
6
　长期债务利率（%）
7
7
7
7
7
7
　平均所得税税率（%）
30
30
30
30
30
30
　利润表项目
　
　
　
　
　
　
　经营损益
　
　
　
　
　
　
　一、销售收入
400
448
492.8
532.22
564.16
592.37
　减：销售成本
291.2
326.14
358.76
387.46
410.71
431.24
　营业税金及附加
24
26.88
29.57
31.93
33.85
35.54
　销售管理费用
32
35.84
39.42
42.58
45.13
47.39
　二、税前经营利润
52.8
59.14
65.05
70.25
74.47
78.19
　减：经营利润所得税
15.84
17.74
19.51
21.08
22.34
23.46
　三、税后经营净利润
36.96
41.4
45.53
49.18
52.13
54.7
　金融损益
　
　
　
　
　
　
　四、短期借款利息
3.84
4.3
4.73
5.11
5.42
5.69
　加：长期借款利息
2.24
2.51
2.76
2.98
3.16
3.32
　五、利息费用合计
6.08
6.81
7.49
8.09
8.58
9
　减：利息费用抵税
1.82
2.04
2.25
2.43
2.57
2.7
　六、税后利息费用
4.26
4.77
5.24
5.66
6
6.3
　七、净利润合计
32.7
36.63
40.29
43.51
46.13
48.43
　加：年初未分配利润
20
24
50.88
75.97
98.05
115.93
　八、可供分配利润
52.7
60.63
91.17
119.48
144.17
164.36
　减：应付普通股股利
28.7
9.75
15.2
21.44
28.24
32.64
　九、未分配利润
24
50.88
75.97
98.05
115.93
131.72
表3－4 EFG公司的预计资产负债表 单位：万元
　年份
基期
2010
2011
2012
2013
2014
　预测假设
　
　
　
　
　
　
　销售收入
400
448
492.8
532.22
564.16
592.37
　经营性流动资产（%）
40
40
40
40
40
40
　经营性流动负债（%）
10
10
10
10
10
10
　经营性长期资产/销售收入（%）
50
50
50
50
50
50
　短期借款/净投资资本（%）
20
20
20
20
20
20
　长期借款/净投资资本（%）
10
10
10
10
10
10
　资产负债表项目
　
　
　
　
　
　
　经营资产：
　
　
　
　
　
　
　经营性流动资产
160
179.20
197.12
212.89
225.66
236.95
　减：经营性流动负债
40
44.80
49.28
53.22
56.42
59.24
　＝净经营性营运资本
120.00
134.40
147.84
159.67
169.25
177.71
　经营性长期资产
200.00
224.00
246.40
266.11
282.08
296.18
　减：经营性长期负债
0
0
0
0
0
0
　＝净经营性长期资产
200.00
224.00
246.40
266.11
282.08
296.18
　净经营资产
320.00
358.40
394.24
425.78
451.33
473.89
　金融负债：
　
　
　
　
　
　
　短期借款
64.00
71.68
78.85
85.16
90.27
94.78
　长期借款
32.00
35.84
39.42
42.58
45.13
47.39
　金融负债合计
96.00
107.52
118.27
127.73
135.40
142.17
　股本
200.00
200.00
200.00
200.00
200.00
200.00
　年初未分配利润
20.00
24.00
50.88
75.97
98.05
115.93
　本年利润
32.70
36.63
40.29
43.51
46.13
48.43
　本年股利
28.70
9.75
15.20
21.44
28.24
32.64
　年末未分配利润
24.00
50.88
75.97
98.05
115.93
131.72
　股东权益合计
224.00
250.88
275.97
298.05
315.93
331.72
　净负债及股东权益
320.00
358.40
394.24
425.78
451.33
473.89
　　[答疑编号284030203]　　『正确答案』　　在编制预计利润表和资产负债表时，两个报表之间存在数据交换，需要一并考虑。下面以2010年数据为例，说明主要项目的计算过程：　　1.预计税后经营净利润　　（1）“销售收入”根据销售预测的结果填列。　　（2）“销售成本”、“营业税金及附加”和“销售、管理费用”，使用销售百分比法预计。预 销售百分比列示在“利润表预测假设”部分。　　销售成本＝448×72.8%＝326.14（万元）　　营业税金及附加＝448×6%＝26.88（万元）　　销售、管理费用＝448×8%＝35.84（万元）　　（3）“资产减值损失”和“营业外收支”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。　　（4）“公允价值变动收益”和“投资收益”。通常需要分析产生收益的资产性质，分别 金融收益和经营收益，为了简化此处假设均属于金融收益，由于金融收益的持续性较差，预测时通常将其忽略。　　（5）“经营利润”。　　税前经营利润＝销售收入－ 销售成本－ 营业税金及附加－销售、管理费用　　＝448－326.14－26.88－35.84　　＝59.14（万元）　　税前经营利润所得税＝税前经营利润×所得税税率　　＝59.14×30%　　＝17.74（万元）　　税后经营净利润＝59.14－17.74＝41.40（万元）　　（6）“利息费用”，其驱动因素是借款利率和借款金额，通常不能根据销售百分比直接预测。短期借款和长期借款的利率已列入“利润表预测假设”部分，借款金额需要根据资产负债表确定。因此，预测工作转向资产负债表。　　2.预计经营资产　　（1）“经营性流动资产”。经营性流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营性流动资产”项目预测。预测时使用销售百分比法，有关的销售百分比列示在“资产负债表预测假设”部分。　　经营性流动资产＝448×40%＝179.20（万元）　　（2）“经营性流动负债”。经营性流动负债包括应付账款、应交税费等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营性流动负债”项目预测。预测时使用销售百分比法，有关的销售百分比列示在“资产负债表预测假设”部分。　　经营性流动负债＝448×10%＝44.80（万元）　　（3）“净经营性营运资本”。　　净经营性营运资本＝经营性流动资产－经营性流动负债　　＝179.20－44.80　　＝134.40（万元）　　（4）“经营性长期资产”。经营性长期资产包括长期应收款、固定资产等项目。EFG公司假设经营性长期资产随销售增长，使用销售百分比法预测，其销售百分比为50%。　　（5）“经营性长期负债”。经营长期负债包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税负债和其他非流动负债。它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。EFG公司设它们金额很小，可以忽略不计。　　（6）“净经营性长期资产”　　净经营性长期资产＝经营性长期资产－经营性长期负债　　＝224.00－0　　＝224.00（万元）　　（7）“净经营资产”　　净经营资产＝净经营性营运资本＋净经营性长期资产　　＝134.40＋224.00　　＝358.40（万元）　　3.预计融资　　预计净经营资产是全部筹资需求，也称为“净资本”或“净投资资本”。如何筹集这些资本取决于企业的筹资政策。　　EFG公司存在一个目标资本结构，即有息负债/净投资资本为30%，其中短期负债/净投资资本为20%，长期负债/净投资资本为10%。企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置借款（债务资本）和留存收益（权益资本），剩余利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。　　（1）“短期借款”和“长期借款”。根据目标资本结构 应借款的金额；　　短期借款＝净投资资本×短期借款比例　　＝358.40×20%　　＝71.68（万元）　　长期借款＝净投资资本×长期借款比例　　＝358.40×10%　　＝35.84（万元）　　（2）内部筹资额。根据借款金额， 目标资本结构下需要的股东权益：　　期末股东权益＝净投资资本－借款合计　　＝358.40－（71.68＋35.84）　　＝250.88（万元）　　根据期末股东权益比期初股东权益的增加金额， 需要的内部筹资额：　　内部筹资额＝期未股东权益－期初股东权益　　＝250.88－224.00　　＝26.88（万元）　　企业也可以采取其他的筹资政策，不同的筹资政策会导致不同的筹资额预计方法。　　4.预计利息费用　　现在有了借款金额，可以返回利润表，预计利息费用。EFG公司的利息费用根据当期期未有息债务和预期利率预计。　　利息费用＝短期借款×短期利率＋长期借款×长期利率　　＝71.68×6%＋35.84×7%　　＝4.3008＋2.5088　　＝6.81（万元）　　利息费用抵税＝6.81×30%＝2.04（万元）　　税后利息费用＝6.81－2.04＝4.77（万元）　　5. 净利润　　净利润＝税后经营净利润－税后利息费用　　＝41.40－4.77　　＝36.63（万元）　　6. 股利和年末未分配利润　　股利＝本年净利润－股东权益增加　　＝36.63－26.88　　＝9.75（万元）　　年末未分配利润＝年初未分配利润＋本年净利润－股利　　＝24＋36.63－9.75　　＝50.88（万元）　　将“年末未分配利润”数额填入2010年资产负债表相应栏目，然后完成资产负债表其他项目的预计。　　股东权益＝股本＋年末未分配利润　　＝200＋50.88　　＝250.88（万元）　　净负债及股东权益＝净负债＋股东权益　　＝107.52＋250.88　　＝358.40（万元）　　由于利润表和资产负债表之间存在勾稽关系，只有完成2010年利润表和资产负债表的预测，才转向2011年的预测。
　　（四）预 金流量　　根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表3－5
表3－5　　　　EFG公司的预 金流量表 　 单位：万元
　年份
基期
2010
2011
2012
2013
2014
　经营活动现金流量：
　
　
　
　
　
　
　税后经营净利润
36.96
41.40
45.53
49.18
52.13
54.73
　加：折旧与摊销1
20.00
22.40
24.64
26.61
28.21
29.62
　＝经营活动毛现金流量
　
63.80
70.17
75.79
80.34
84.35
　减：净经营性营运资本增加
　
14.40
13.44
11.83
9.58
8.46
　＝经营活动净现金流量
　
49.40
56.73
63.96
70.76
75.89
　减：净经营性长期资产增加
　
24.00
22.40
19.71
15.97
14.10
　折旧与摊销
　
22.40
24.64
26.61
28.21
29.62
　＝实体现金流量
　
3.00
9.69
17.64
26.58
32.17
　金融活动现金流量：
　
　
　
　
　
　
　税后利息费用
　
4.77
5.24
5.66
6.00
6.30
　－短期借款增加
　
7.68
7.17
6.31
5.11
4.51
　－长期借款增加
　
3.84
3.58
3.15
2.55
2.26
　＝债务融资现金流出
　
-6.75
-5.51
-3.80
-1.66
-0.47
　股权自由现金流量
　
9.75
15.20
21.44
28.24
32.64
　＋股利分配
　
9.75
15.20
21.44
28.24
32.64
　－股权资本发行
　
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
　＝股权融资净现金流量
　
9.75
15.20
21.44
28.24
32.64
　金融资产净增加
　
0
0
0
0
0
　　1此处假设2009年折旧与摊销金额为经营性长期资产的10%（即20万元），增长率同销售增长率。　　“折旧与摊销”是指在 利润时已经扣减的固定资产和无形资产摊销金额。　　下面以2010年数据为例，说明主要项目的计算过程：
　　[答疑编号284030204]　　『正确答案』　　1.实体现金流量　　（1）经营活动毛现金流量。经营活动毛现金流量是指在没有资本支出和净经营性营运资本未发生变动的情况下，企业可以提供给投资者的现金流量总和。它有时也被称为“常用现金流量”。　　经营活动毛现金流量＝税后经营净利润＋折旧与摊销　　＝41.40＋22.40　　＝63.80（万元）　　（2）经营活动净现金流量。经营活动净现金流量是指经营活动毛现金流量扣除净经营性营运资本增加后的剩余现金流量。如果企业没有资本支出，它就是可以提供给投资者（包括债权人和股东）的现金流量。　　经营活动净现金流量＝经营活动毛现金流量－净经营性营运资本增加　　＝63.80－14.40　　＝49.40（万元）　　（3）实体现金流量。实体现金流是是指经营活动净现金流量 资本支出后的剩余现金流量。它是企业在满足经营活动各项支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。　　实体现金流量＝经营活动净现金流量－资本支出　　＝经营活动净现金流量－（净经营性长期资产增加＋折旧与摊销）　　＝49.40－（24.00＋22.40）　　＝3.00（万元）　　由于资本支出和净经营性营运资本增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“本期总投资”。　　本期总投资＝净经营性营运资本增加＋资本支出　　本年在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销”收回一部分现金，因此“净”投资现金流出是本期总投资减去“折旧与摊销”后的剩余部分，称为“本期净投资”。　　本期净投资＝本期总投资－折旧与摊销　　本期净投资＝（净经营性营运资本增加＋资本支出）－折旧与摊销　　＝净经营性营运资本增加＋净经营性长期资产增加　　＝14.40＋24.00　　＝38.40（万元）　　本期净投资是股东和债权人提供的，可以通过净经营净产增加来验算。　　本期净投资＝净经营资产增加　　＝期末净经营资产－期初净经营资产　　＝（期末净负债＋期末股东权益）－（期初净负债＋期初股东权益）　　＝358.40－320.00　　＝38.40（万元）　　因此，实体现金流量的公式也可以写成：　　实体现金流量＝税后经营净利润－本期净投资　　＝41.40－38.40　　＝3.00（万元）　　2.股权现金流量　　股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要扣除与债务相联系的现金流量。　　股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量　　＝实体现金流量－（税后利息支出＋偿还债务本金－新借债务）　　＝实体现金流量－（税后利息支出－金融负债增加）　　＝3.00－（4.77－7.68－3.84）　　＝9.75（万元）　　股权现金流量也可用另一形式表达：以属于股东的净利润为基础 股东净投资，得出属于股东的现金流量。　　股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量　　＝税后经营净利润＋折旧与摊销－净经营性营运资本增加－资本支出－税后利息费用＋金融负债增加　　＝（税前利润＋利息费用）×（1－税率）－净投资－税后利息费用＋金融负债增加　　＝（净利润＋税后利息费用）－净投资－税后利息费用＋金融负债增加　　＝净利润－（净投资－金融负债增加）　　＝36.63－（38.40－7.68－3.84）　　＝9.75（万元）　　如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，即企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“金融负债净增加”之间存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可简化为：　　股权现金流量＝净利润－（1－负债率）×净投资　　＝36.63－（1－30%）×38.40　　＝9.75（万元）　　该公式表明，净利润是属于股东的，但要扣除股东净投资。净投资中股东负担部分是“（负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。净利润减去股东负担的净投资，剩余部分为股权现金流量。　　股权现金流量　　＝实体现金流量－债权人现金流量　　＝税后经营净利润＋折旧与摊销－净经营性营运资本增加－资本支出－税后利息费用＋金融负债增加　　＝净利润－本期净投资＋金融负债增加　　＝净利润－（1－负债率）×本期净投资　　＝净利润－（1－负债率）×（净经营性营运资本增加＋资本支出－折旧与摊销）　　＝净利润－股东权益增加+金融资产增加　　＝净利润－留存收益增加－股本增加+金融资产增加　　＝股利支付－股本增加+金融资产增加　　3.融资现金流量　　融资现金流量包括债务融资净现金流量和股权融资净现金流量两部分。　　（1）债务融资净现金流量。　　债务融资净现金流量＝税后利息费用－金融负债增加＋金融资产增加　　＝4.77－7.68－3.84　　＝－6.75（万元）　　（2）股权融资净现金流量。　　股权融资净现金流量＝股利分配－股权资本发行　　＝9.75－0　　＝9.75（万元）　　（3）融资现金流量。　　融资现金流量＝债务融资净现金流量＋股权融资净现金流量　　＝－6.75＋9.75　　＝3.00（万元）
第三节 增长率与资金需求
　　一、企业增长的实现方式　　从资金来源上看，企业增长的实现方式有三种：　　1.完全依靠内部资金增长。内部的财务资源是有限的，往往会限制企业的发展，无法充分利用扩大企业财富的机会。　　2.主要依靠外部资金增长。增加负债会使企业的财务风险增加，筹资能力下降，最终会使借款能力完全丧失，增加股东投入资本，不仅会分 制权，而且会稀释每 余，除非追加投资有更高的回报率，否则不能增加股东财富。因此，主要依靠外部资金实现增长是不能持久的。　　3.平 长。就是保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长。这种增长，一般不会消耗企业的财务资源，是一种可持续的增长方式。也就是说：　　当实际销售增长率大于可持续增长率时，为超常增长；　　当实际销售增长率小于可持续增长率时，为缓慢增长；　　当实际销售增长率等于可持续增长率时，为平衡增长。　　二、可持续增长率　　1.销售增长率与股东权益增长率的关系　　假定总资产周转率、权益乘数（或资产负债率、产权比率）保持不变，则有：　　销售增长率＝股东权益增长率
　　2.股东权益增长率的 　　假定企业不打算或不愿意发售新股，也不回购股份，则：　　股东权益增长率＝留存收益增加/期初股东权益　　＝期初权益净利率×利润留存率　　＝销售净利率×总资产周转率×期初权益期末总资产乘数×利润留存率　　＝留存收益增加/（期末股东权益—留存收益增加）　　＝权益净利率×利润留存率/（1—权益净利率×利润留存率）　　＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数×利润留存率/（1—销售净利率×总资产周转率×权益乘数×利润留存率）　　3.可持续增长率　　（1）可持续增长率的概念　　可持续增长率是指保持目前经营效率和财务政策不变的条件下公司销售所能增长的最大比率。　　可持续增长率的假设条件如下：　　（1）公司目前的资本结构是目标结构，并且打算继续维持下去；　　（2）公司目前的股利支付率是目标支付率，并且打算继续维持下去；　　（3）不愿意或者不打算增发新股和回购股票，增加债务是唯一的外部筹资来源；　　（4）公司销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖增加债务的利息；　　（5）公司资产周转率将维持当前水平。　　综上述假设条件成立的情况下，销售的实际增长率与可持续增长率相等。　　（3）可持续增长率与实际增长率　　①可持续增长率与实际增长率是两个概念。可持续增长率是指不增发新股和回购股票且保持当前经营效率和财务政策的情况下，销售所能增长的最大比率，而实际增长率是本年销售额比上年销售额的增长百分比。　　②如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，并且不增发新股和回购股份，则：　　实际增长率＝上年的可持续增长率＝本年的可持续增长率＝股东权益增长率＝资产增长率＝负债增长率＝净利润增长率＝股利增长率＝留存收益增长率　　③可持续增长的思想，不是说企业的增长不可以高于或低于可持续增长率，问题在于 人员必须事先预计并且加以 在公司超过可持续增长率之上的增长所导致的财务问题。如果不增发新股，超过部分的资金只有两个 办法：提高资产收益率，或者改变财务政策。　　 业的增长潜力来源于利润留存率、销售净利率、权益乘数和总资产周转率等四个财务比率的可持续水平。如果通过技术和 创新，使销售净利率和资产周转率提高到一个新水平，则企业增长率可以相应提高。财务杠杆和股利分配率受到资本市场的制约，通过提高这两个比率支持高增长，只能是一次性的临时 办法，不可能持续使用。　　⑤通过筹集权益资金支持高增长，如果新增投资的报酬率不能超过要求的报酬率（资本成本），单纯的销售增长（公式中的四个财务比率已经达到公司的极限水平并且新增投资报酬率已经与资本成本相等），不会增长股东财富，是无效的增长。　　⑥如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值增加，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会超过上年的可持续增长率。　　⑦如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个数值比上年下降，则实际销售增长率就会低于上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会低于上年的可持续增长率。　　【例3－5】H公司2005～2009年的主要财务数据如表3－6所示。
表3－6 根据期初股东权益 的可持续增长率 单位：万元
年度
2005
2006
2007
2008
2009
收入
1000.00
1100.00
1650.00
1375.00
1512.50
净利润
50.00
55.00
82.50
68.75
75.63
股利
20.00
22.00
33.00
27.50
30.25
利润留存
30.00
33.00
49.50
41.25
45.38
股东权益
330.00
363.00
412.50
453.75
499.13
负债
60.00
66.00
231.00
82.50
90.75
总资产
390.00
429.00
643.50
536.25
589.88
可持续增长率的计算：
　
　
　
　
　
销售净利率
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
总资产周转次数
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
期末总资产/期初股东权益
1.3000
1.3000
1.7727
1.3000
1.3000
利润留存率
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
可持续增长率
10.00%
10.00%
13.64%
10.00%
10.00%
实际增长率
　
10.00%
50.00%
－16.67%
10.00%
　　根据可持续增长率公式（期初股东权益） 如下：　　可持续增长率（2006年）＝销售净利率×总资产周转次数×期初权益期末总资产乘数×利润留存率　　＝5%×2.5641×1.3×0.6　　＝10%　　实际增长率（2006年）＝（本年销售－上年销售）/上年销售　　＝（1100－1000）/1 000　　＝10%　　其他年份的计算方法与此相同。　　使用[例3－5]数据，根据本公式 的可持续增长率见表3－7。　　表3－7 根据期末股东权益 的可持续增长率 单位：万元
年度
2005
2006
2007
2008
2009
收入
1000.00
1100.00
1650.00
1375.00
1512.50
净利润
50.00
55.00
82.50
68.75
75.63
股利
20.00
22.00
33.00
27.50
30.25
利润留存
30.00
33.00
49.50
41.25
45.38
股东权益
330.00
363.00
412.50
453.75
499.13
负债
60.00
66.00
231.00
82.50
90.75
总资产
390.00
429.00
643.50
536.25
589.88
可持续增长率的计算：
　
　
　
　
　
销售净利率
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
总资产周转次数
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
期末总资产/期末股东权益
1.1818
1.1818
1.5600
1.1818
1.1818
利润留存率
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
可持续增长率
10.00%
10.00%
13.64%
10.00%
10.00%
实际增长率
　
10.00%
50.00%
－16.67%
10.00%
　　根据可持续增长率（期末股东权益）公式 如下：　　　　其他年份的计算方法与此相同。　　通过比较表3－5和表3－6可以看出，两个公式计算的可持续增长率一致。 　　（三）可持续增长率与实际增长率　　实际增长率和可持续增长率经常不一致。通过分析二者差异，可以了解企业经营效率和财务政策有变化？高速增长所需的资金从哪里来？能否持续下去？　　沿用[例3－5]说明这些问题的分析方法。
　　[答疑编号284030401]
　　1.企业经营效率和财务政策有何变化　　（1）2006年的经营效率和财务政策与2005年相同。2006年的实际增长率、2005年和2006年的可持续增长率均为10%。　　（2）2007年权益乘数提高，另外三个财务比率保持不变。实际增长率上升为50%，可持续增长率上升为13.64%，上年的可持续增长率为10%。提高财务杠杆，提供了高速增长所需的资金。　　（3）2008年权益乘数降为高速增长前的水平，另外三个财务比率保持不变。实际增长率下降为－16.67%，上年的可持续增长率为13.64%，本年的可持续增长率为10%。为了归还借款，使财务杠杆恢复到历史正常水平，降低了销售增长速度。　　（4）2009年的经营效率和财务政策与2008年相同。实际增长率、上年和本年的可持续增长率均为10%。　　2.高速增长所需的资金从哪里来　　该公司2007年的实际增长率是50%，大大超过上年的可持续增长率10%。　　（1）计算超常增长的销售收入：　　持续增长销售收入＝上年销售收入×（1＋可持续增长率）　　＝1100×（1＋10%）　　＝1210（万元）　　超常增长销售收入＝实际销售收入－可持续增长销售收入　　＝1650－1210　　＝440（万元）　　（2）计算超常增长所需的资金：
　　持续增长所需资金＝持续增长销售收入÷上年总资产周转次数　　＝1 210÷2.5641　　＝471.9（万元）　　超常增长所需资金＝实际销售收入÷本年总资产周转次数　　＝1 650÷2.5641　　＝643.5（万元）　　超常增长所需的额外资金＝超常增长所需资金－持续增长所需资金　　＝643.5－471.9　　＝171.6（万元）　　（3）分析超常增长的资金来源：　　利润留存提供资金＝49.5（万元）　　其中：持续增长利润留存＝33×（1＋10%）＝36.3（万元）　　超常增长提供的额外利润留存＝实际利润留存－持续增长利润留存　　＝49.5－36.3＝13.2（万元）　　负债提供资金＝231－66＝165（万元）　　其中：持续增长增加负债＝66×10%＝6.6（万元）　　超常增长增加的额外负债＝165－6.6＝158.4（万元）
　　上述 过程如表3－8所示。
表3－8 　　 超常增长的资金来源 　　 单位：万元
年度
2005
2006
2007
假设增长10%
差额
收入
1 000.00
1 100.00
1 650.00
1 210.00
440.00
净利润
50.00
55.00
82.50
60.50
22.00
股利
20.00
22.00
33.00
24.20
8.80
利润留存
30.00
33.00
49.50
36.30
13.20
股东权益
330.00
363.00
412.50
399.30
13.20
负债
60.00
66.00
231.00
72.60
158.40
总资产
390.00
429.00
643.50
　
171.60
可持续增长率的计算：
　
　
　
　
　
销售净利率
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
　
总资产周转次数
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
　
期末总资产/期末股东权益
1.1818
1.1818
1.5600
1.1818
　
利润留存率
0.6
0.6
0.6
0.6
　
可持续增长率
10.00%
10.00%
13.64%
10.00%
　
实际增长率
　
10.00%
50.00%
10.00%
　
　　因此，超常增长额外所需的171.6万元资金，有13.2万元来自超常增长本身引起的留存收益增加，另外的158.4万元来自额外增加的负债。正是这一增量权益资本和增量借款的比例不同于原来的资本结构，使得权益乘数提高到1.56。　　3.增长潜力分析　　2006年的经营效率和财务政策决定的可持续增长率是10%，而2007年的实际增长率是50%。通过上述分析可知，这种超常增长主要是依靠外部注入资金取得的。这种高增长率是否能继续下去呢？　　2008年如果想继续50%的增长率，它必须继续进一步增加负债或进行权益筹资。根据2007年数据计算的可持续增长率是13.64%，这就是说，2008年维持2007年的四项财务比率，也只能取得13.64%的增长。超常增长不是维持财务比率的结果，而是“提高”财务比率的结果。
　　[答疑编号284030402]
　　如果想要维持50%的增长率，2008年需要额外补充多少资金呢？具体计算如表3－9所示。
表3－9 提高财务杠杆支持高增长率 单位：万元
年度
2005
2006
2007
2008
收入
1 000.00
1 100.00
1 650.00
2 475.00
净利润
50.00
55.00
82.50
123.75
股利
20.00
22.00
33.00
49.50
利润留存
30.00
33.00
49.50
74.25
股东权益
330.00
363.00
412.50
486.75
负债
60.00
66.00
231.00
478.50
总资产
390.00
429.00
643.50
965.25
可持续增长率的计算：
　
　
　
　
销售净利率
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
总资产周转次数
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
期末总资产/期末股东权益
1.1818
1.1818
1.5600
1.9831
利润留存率
0.6
0.6
0.6
0.6
可持续增长率
10.00%
10.00%
13.64%
18.00%
实际增长率
　
10.00%
50.00%
50.00%
　　超常增长所需资金＝计划销售收入÷计划总资产周转次数　　＝[1 650×（1＋50%）]÷2.5641　　＝2 475÷2.5641　　＝965.25（万元）　　利润留存提供资金＝2 475×5%×0.6＝74.25（万元）　　假设除利润留存外，全部使用负债补充资金，则财务杠杆为：　　权益乘数＝期末总资产÷期末股东权益　　＝965.25÷（412.5＋74.25）　　＝96.25÷486.75　　＝1.9831　　2008年该公司通过提高财务杠杆维持了50%的增长率。如果今后要继续维持50%的增长率，还需要进一步提高财务杠杆（因为根据2008年数据计算的可持续增长率是18%，也就是说，2009年维持2008年的四项财务比率，也只能取得18%的增长）。财务杠杆是重要的财务政策，不可能随便提高，更不可能无限提高。既然公司的财务杠杆不能持续提高，则50%的增长率就是不可持续的。销售净利率、总资产周转次数和股利支付率，与财务杠杆一样，也不可能无限提高，这些都限制了企业的增长率。因此，超常增长是不可持续的。　　由此可知，企业的增长潜力来源于销售净利率、总资产周转次数、权益乘数和利润留存率这4个财务比率的可持续水平。如果通过技术和 创新，使销售净利率和总资产周转次数提高到一个新水平，则企业增长率可以相应提高。财务杠杆（权益乘数）和利润留存率（与股利支付率互补）受到资本市场的制约，通过提高这两个比率支持高增长，只能是临时一次性的 办法，不可能持续使用。　　 ，通过筹集权益资本支持高增长率是否可行呢？　　我们假设2010年该公司计划增长50%，由于4个财务比率已经不能再提高，因此只能在保持资本结构的前提下，同时筹集权益资本和增加负债。其结果是销售增长了50%，净利润也增长了50%，权益也增长了50%，但是权益净利率没有任何提高，仍然是15.15%？（见表3－10）。这就是说，如果新增投资报酬率不能超过原投资报酬率，单纯的销售增长不会增加股东财富，是无效的增长。
表3－10 　　 无效的增长 　　 单位：万元
年度
2005
2006
2007
2008
2009
2010
收入
1 000.00
1 100.00
1 650.00
1 375.00
1 512.50
2 268.75
净利润
50.00
55.00
82.50
68.75
75.63
113.45
股利
20.00
22.00
33.00
27.50
30.25
45.38
利润留存
30.00
33.00
49.50
41.25
45.38
68.07
筹集权益资本
　
　
　
　
　
181.49
股东权益
330.00
363.00
412.50
453.75
499.13
748.69
负债
60.00
66.00
231.00
82.50
90.75
136.13
总资产
390.00
429.00
643.50
536.25
589.88
884.82
可持续增长率的计算：
　
　
　
　
　
　
销售净利率
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
5.00%
总资产周转次数
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
2.5641
期末总资产/期末股东权益
1.1818
1.1818
1.5600
1.1818
1.1818
1.1818
利润留存率
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
0.6
可持续增长率
10.00%
10.00%
13.64%
10.00%
10.00%
10.00%
实际增长率
　
10.00%
50.00%
－16.67%
10.00%
50.00%
权益净利率
15.15%
15.15%
20.00%
15.15%
15.15%
15.15%
　　因此，如无特殊原因，该公司今后的增长应当在10%左右波动，不应当追求无效的增长，因为任何超常增长都会引发后续的低增长。　　综上可知，可持续增长率是企业当前经营效率和财务政策决定的内在增长能力，实际增长率是本年销售收入相对上年销售收入增长的百分比。它们之间有如下联系：　　（1）如果某一年的经营效率和财务政策与上年相同，则实际增长率，上年的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等。这种增长状态，在资金上可以永远持续发展下去，可称之为平衡增长。当然，外部条件是公司不断增加的产品能为市场接受。　　（2）如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个比率提高，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会超过上年的可持续增长率。由此可见，超常增长是“改变”财务比率的结果，而不是持续当前状态的结果。企业不可能每年提高这4个财务比率，也就不可能使超常增长继续下去。　　（3）如果某一年的公式中的4个财务比率有一个或多个比率下降，则实际增长率就会低于上年的可持续增长率，本年的可持续增长率也会低于上年的可持续增长率。这是超常增长之后的必然结果，公司对此要事先有所准备。如果不愿意接受这种现实，继续勉强冲刺，现金周转的危机很快就会来临。　　（4）如果公式中的4个财务比率已经达到公司的极限，并且新增投资报酬率已经与原投资报酬率相等，单纯的销售增长无助于增加权益净利率。销售净利率和总资产周转次数的乘积是资产净利率，它体现了企业运用资产获取收益的能力，决定于企业的综合效率。至于采用“薄利多销”还是“厚利少销”的方针，则是经营政策选择问题。利润留存率和权益乘数的高低是财务政策选择问题，取决于决策人对风险与报酬的权 因此，企业的综合效率和承担风险的能力，决定了企业的增长速度。　　实际上，一个理智的企业在增长率问题上并没有很大的回旋余地，尤其是从长期来看更是如此。一些企业由于发展过快陷入危机甚至破产，另一些企业由于增长太慢遇到困难甚至被其他企业收购，这说明不当的增长足以毁掉一个企业。 　【例题·单选题】假设市场是充分的，企业在经营效率和财务政策不变时，同时增加权益资本和增加借款以下指标不会增长的是（　）。（2005年） 　　A.销售收入　　　　B.税后利润 　　C.销售增长率　　　D.权益净利率
　　[答疑编号284030501]　　『正确答案』D 　　『答案解析』假设市场是充分的，企业在经营效率和财务政策不变时，同时增加权益资本和增加借款，权益净利率不变，也就是说单纯销售增长不会增长股东财富。
　　【例题·多选题】企业销售增长时需要补充资金。假设企业销售所需资金不变，以下关于外部融资需求的说法中， '的有（　）。（2005年） 　　A.股利支付率越高，外部融资需求越大　　B.销售净利率越高，外部融资需求越小 　　C.如果外部融资销售增长比为负数，说明企业有剩余资金，可用于增加股利或短期投资　　D.当企业的实际增长率低于本年的内含增长率时，企业不需要从外部融资
　　[答疑编号284030502]　　『正确答案』ABCD 　　『答案解析』外部融资需求＝经营资产销售百分比×销售收入增加－经营负债销售百分比×销售收入增加－可动用的金融资产－预计销售净利率×预计销售收入×（1－预计股利支付率）
　　【例题·多选题】假设企业本年的经营效率、资本结构和股利支付率与上年相同，目标销售收入增长率为30%（大于可持续增长率），则下列说法中正确的有（ ）。（2007年）　　A.本年权益净利率为30%　　B.本年净利润增长率为30%　　C.本年新增投资的报酬率为30%　　D.本年总资产增长率为30%
　　[答疑编号284030503]　　『正确答案』BD　　『答案解析』经营效率指的是资产周转率和销售净利率，资本结构指的是权益乘数，由此可知，本年的权益净利率与上年相同，不能推出“权益净利率＝销售增长率”这个结论，所以A不是答案；另外，新增投资的报酬率与销售增长率之间没有必然的关系，所以C也不是答案；根据资产周转率不变，可知资产增长率＝销售增长率＝30%，所以D是答案；根据销售净利率不变，可知净利润增长率＝销售增长率＝30%，所以B是答案。
　　【例题·计算题】开元公司2009年有关的财务数据如下：
资产负债表（简表）（2009年12月31日） 单位：万元
资产
期末余额
负债及所有者权益
期末余额
货币资金
1000
应付账款
1000
应收账款
3000
应付票据
2000
存货
5000
长期借款
7000
固定资产
6000
股本
4000
无形资产
1000
留存收益
2000
资产总计
16000
负债与所有者权益总计
16000
　　该年销售收入为20000万元，销售净利率为5%，股利支付率为60%，没有可动用的金融资产。　　【要求】回答下列不相关的问题：　　（1）假定该公司经营资产和经营负债随销售额同比例增减，2010年的销售净利率和股利分配政策与上年保持一致；　　①销售收入比上年增长30%，需要补充多少外部融资?　　②销售收入比上年增长3%，外部融资销售增长比为多少?可用于增加多少股利?
　　[答疑编号284030504]　　『正确答案』　　（1）①外部融资额　　＝（16000/20000－3000/20000）×20000×30%－5%×20000×（1＋30%）×（1－60%）　　＝（80%－15%）×6000－520　　＝3380（万元）　　②外部融资销售增长比　　＝80%－15%－5%×（1.03÷0.03）×（1－60%）　　＝－3.67%　　可用于增加的股利＝20000×3%×3.67%　　＝22.02（万元）
　　（2）假设公司2010年不能或不打算从外部融资，其可实现的销售增长率为多少?（保持其他财务比率不变）
　　[答疑编号284030505]　　『正确答案』内含增长率　　＝[5%×（1－60%）/（80%－15%－5%×（1－60%）]　　＝3.17%
　　（3）假设该公司在今后可以维持2009年的经营效率和财务政策，股本一直保持不变， 该公司的可持续增长率；
　　[答疑编号284030506]　　『正确答案』可持续增长率＝2009年股东权益增长率　　＝[20000×5%×（1—60%）]/[6000—20000×5%×（1—60%）]＝7.14%　　或：2009年净利＝20000×5%＝1000（万元）　　期初股东权益＝6000－20000×5%×（1－60%）＝5600（万元）　　可持续增长率＝1000/5600×（1－60%）＝7.14%　　或：2009年权益净利率＝20000×5%/6000×100%＝16.67%　　可持续增长率＝[16.67%×（1—60%）]/[1—16.67%×（1—60%）]＝7.14%　　或：2009年总资产周转率＝20000/16000＝1.25　　权益乘数＝16000/6000＝2.667　　可持续增长率＝[5%×1.25×2.667×（1—60%）]/[1—50%×1.25×2.667×（1—60%）]　　＝7.14%　　或：2009年总资产周转率＝20000/16000＝1.25　　期初权益乘数＝16000/5600＝2.857　　可持续增长率＝5%×1.25×2.875×（1－60%）＝7.14%
　　（4）如果公司计划2010年销售增长20%，请分别 销售净利率、权益乘数、总资产周转率、收益留存率达到多少时可以满足销售增长所需资金。计算分析时假设除正在考察的财务比率之外，其他财务比率不变，销售不受市场限制，销售净利率涵盖负债的利息，并且公司不打算发行新的股份；
　　[答疑编号284030507]
　　【答案】①提高销售净利率　　　　r1＝12.5%
　　②提高权益乘数　　计划销售收入＝20000×（1＋20%）＝24000（万元）　　计划资产＝24000/1.25＝19200（万元）　　计划所有者权益＝6000＋5%×24000×（1－60%）　　＝6480（万元）　　权益乘数＝19200/6480＝2.96　　③提高总资产周转率　　计划销售收入＝20000×（1＋20%）　　＝24000（万元）　　计划所有者权益＝6000＋5%×24000×（1－60%）　　＝6480（元）　　计划资产＝2.667×6480＝17282.16（万元）　　总资产周转率＝24000/17282.16＝1.39　　 高收益留存率　　　　r2＝99.99%　　（5）假设2010年计划销售增长30%，如果想保持2009年的经营效率和财务政策不变，需从外部筹措多少股权资金?（计算时假设不变的销售净利率可以涵盖利息）
　　[答疑编号284030508]　　『正确答案』计划销售收入＝20000×（1＋30%）　　＝26000（万元）　　计划资产总额＝26000/1.25＝20800（万元）　　计划股东权益总额＝20800/2.667＝7800（万元）　　从外部筹资股权资本　　＝7800－6000－5%×26000×（1－60%）　　＝1280（万元）
　　（6）若预计2010年公司的总资产周转率降低到1，保持其他财务比率不变，公司可持续增长率为多少?销售增长率为多少?
　　[答疑编号284030509]　　『正确答案』　　可持续增长率　　　　＝5.63%　　股东权益＝6000×（1＋5.63%）　　＝6337.8（万元）　　资产总额＝2.667×6337.8＝16902.91（万元）　　销售收入＝1×16902.91＝16902.91（万元）　　销售增长率＝（16902.91—20000）/20000×100%＝－15.49%
　　三、资产负债表比率变动情况下的增长率　　前面讨论的销售百分比法假设经营资产或负债与销售收入成 例关系，即经营性资产或负债与销售收入同比率增长。如果用图形表示，二者的关系就是一条通过原点的直线，如图3－3（a）所示。该假设对有些项目成立，但对有些项目则不成立。　　　　（一）规 济　　许多资产都存在规 济效应。当规模经济效应产生时，各项比率将随企业规模的增长发生变化。例如，为减少短缺成本，企业必须保持存货的最低存量（也称安全存量或保险储备）。这就使得存货与销售收入之间的直线不再通过原点而是有一定的截距，存货与销售收入的比率也将随着点位的移动而得出不同的结果，具体如图3－3（b）所示。图3－3（b）中的关系为线性，但实际上二者更经常地表现为非线性关系。因为如果企业采用经济订货量模型（参见第十五章） 存货，存货将随销售收入的平方根增长，具体如图3－3（c）所示。图3－3（c）中的关系为曲线，销售收入越多，斜率越小，这意味着很大的销售增长只需增加很少的存货。　　　　　　　　图3－3　存货与销售收入的3种可能的关系　　（二）整批购置资产　　很多资产随销售收入的增长呈阶梯式增长，如固定资产。这类资产在一定销售收入范围内保持不变，当销售收入超过一定限度时，它会突然跳跃到一个新的水平，然后，在销售收入增长的一定限度内又保持不变，直至另一个新的跳跃为止。这类资产被称为整批购置资产。具体如图3－4所示。　　　　图3－4　固定资产与销售收入　　整批购置资产对不同销售水平下的固定资产/销售收入比率有重大影响，从而影响筹资需求量。图3－4中A点代表了180万元的销售收入，此时固定资产为100万元，固定资产/销售收入＝100/180＝56%。销售收入在200万元（即B点）之前都不用增加固定资产。但在B点（固定资产/销售收入＝200/200＝100%）出现一次跳跃，因为此时企业经营达到了现有资产能支持的最大限度，销售收入稍有增长都需要将固定资产规模扩大一倍，所以很小的预期销售增长都需要大额融资支持。　　（三）预测错误导致的过量资产　　图3－3和图3－4的四个坐标图都将注意力集中在预计销售收入和资产的关系上。但是，实际的销售情况通常不同于预期。在特定时期，实际的资产/销售收入比率可能与计划相差很大。例如，图3－3（b）中，当公司销售收入为200万元、存货为300万元时，公司预测销售将增长至400万元，而与之相应存货也必须增加至400万元。但假设出现未预见的经济衰退，销售收入只达到了300万元。此时存货却为400万元，但实际需要的仅为350万元。由此，公司会有50万元存货剩余，那么，当企业再进行下一年预测时，必须认识到即使不增加存货，销售也还有100万元的增长空间。只有当销售增长超过100万元时，才需要为增加的存货额外融资。　　如果以上3种情况中任意一种出现，经营资产或负债与销售收入的比率都将不稳定，就应采用其它方法（如回归分析法、超额生产能力调整法等）预测外部融资额。其中，回归分析法是确定某项资产和销售之间定量关系的统计分析方法；超额生产能力调整法是当某项资产存在过量生产能力时，销售收入可增长至负荷销售水平而不用增加任何该项资产。但销售一旦超过满负荷销售水平就需增加该资产，增加额度如前面计算所示。
第四章　财务估价的基础概念
内在价值、账面价值、市场价值和清算价值的区别和联系　
价值类型
含义
特点
决策应用
内在价值
是指用适当的折现率 的资产预期未来现金流量的现值。
1.以继续经营为前提； 2.从整体上对现金流量进行估计； 3.符合决策面向未来的时间属性。
几乎每一项财务决策都涉及到资产的内在价值。
账面价值
是指资产负债表上列示的资产价值。
1.以交易为基础（不包括没有交易基础的资产价值，如自创商誉）； 2.主要使用历史成本计量（不包括资产的预期未来收益）；3.具有客观性、可重复验证的优点，但信息决策相关性差。
会计计量审计确认的主要依据。
市场价值
是一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。
1.如果市场是有效的，内在价值与市场价值应当相等；2.现行市场价值能反映的是现在资产的现值，但不具有客观性和可重复验证性，与投资人决策不相关。
如果市场价值低于内在价值，该资产具有投资价值，投资者可买进。
清算价值
是企业清算时一项资产单独拍卖产生的价格。
1.以清算为前提； 2.迫售状态下的现金流入，通常低于 交易价格；3.针对每一项资产单独估价。
适用破产、清算时企业价值的确认。
　　
第一节 货币的时间价值
　　　　一、什么是货币的时间价值　　货币的时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金的时间价值。　　随着时间的延续，货币总量在循环和周转中按几何级数增长，使得货币具有时间价值。　　　　二、终值和现值的
　　　　　　（一）单利终值、现值的
　　　　（二）普通复利终值、现值的
　　1. 公式　　F=P（1+i）n =P（F/P，i，n）　　P=F（1+i）-n= F（P/F，i，n）　　复利现值系数和复利终值系数互为倒数。复利现值系数与i、n呈反方向变动。　　　　2.内插法
　　3.名义利率与有效年利率　　（1）名义利率　　名义利率是指银行等金融机构提供的利率，也叫报价利率。在提供报价利率时，还必须同时提供每年都复利次数（或计息期的天数），否则意义是不完整的。　　（2）期间利率　　期间利率是指借款人每期支付的利息，它可以是年利率，也可以是六个月、每 、每月或每日等。　　期间利率=名义利率/每年复利次数。
　　（3）有效年利率　　有效年利率，是指按给定的期间利率每年复利m次时，能够产生相同结果的年利率，也称等价年利率。　　
　　【例题】某人退休时有现金10万元，拟选择一项回报比较稳定的投资，希望每个季度能收入2000元补贴生活。那么，该项投资的实际报酬率应为（　）。（2001年）　　A.2%　　B.8%　　C.8.24% 　　D.10.04%
　　[答疑编号284040201]　　『正确答案』C　　『答案解析』根据题意，希望每个 能收入2000元，1年的复利次数为4次， 利率= =2%，故名义报酬率为8%，则实际报酬率=（1+8%/4）4-1=8.24%。
　　【例题】已知P=1000元 ， 年利率为12%　　【要求】　　（1）按年计息，1.25年后的本利和？　　（2）按 息，1.25年后的本利和？　　（3）按月计息，1.25年后的本利和？
　　[答疑编号284040202]
　　期间利率　　（三）系列收付款项终值和现值的
　　系列收付款项终值：分别 再相加；　　系列收付款项现值：分别折现再相加。　　年金是指等额、定期的系列收支，有普通年金、即付年金（或预付年金）、递延年金、永续年金。
　　（四）普通年金终值、现值的
　　1. 普通年金终值　　普通年金终值F＝A ＝Ａ（F/A，i，n）　　注意：（1）（F/A，i，n）＝（F／Ａ，ｉ，ｎ－1）＋（F／Ｐ，ｉ，ｎ－1）　　　　　（2）公式的应用：ｎ表示年金的个数，因此，如果是年金算终值，所求点一定是最后一笔年金所在的点，才能套公式；

　　（3）偿债基金A=F＝F（A/ F，i，n）　　偿债基金系数与年金终值系数互为倒数。　　有一种折旧方法，称为偿债基金法，其理论依据是“折旧的目的是保持简单再生产”。为在若干年后购置设备，并不需要每年提存设备原值与使用年限的算术平均数，由于利息不断增加，每年只需提存较少的数额即按偿债基金提取折旧，即可在使用期满时得到设备原值。偿债基金法的年折旧额，就是根据偿债基金系数乘以固定资产原值计算出来的。　　　　2.普通年金现值
　　普通年金现值P=A＝A（P/A，i，n）　　注意：（1）（P/A，i，3）＝（P/A，i，2）＋（Ｐ／F，ｉ，3）　　　　　（2）（P/A，i，n）＝（F／Ａ，ｉ，ｎ）（Ｐ／F，ｉ，ｎ）　　　　　（3）P/A系数与i呈反向变动，与n呈同向变动；　　　　　（4）公式的应用：如果是年金算现值，所求点一定是第一笔年金的前一点，才能套公式；　　　　　（5）投资回收额A=P=Ｐ（A/P，i，n）　　投资回收系数与年金现值系数互为倒数。　　　　【例题】下列各项中，属于普通年金形式的项目有（　）。　　A.零存整取储蓄存款的整取额　　B.定期定额支付的养老金　　C.按偿债基金法提取的年折旧　　D.年投资回收额
　　[答疑编号284040301]　　『正确答案』BCD　　『答案解析』A选项为终值。
　　（五）预付年金终值、现值的
　　1. 预付年金终值　　预付年金终值的 要利用普通年金终值公式。　　预付年金终值＝A（F/A，i，n）（1＋i）＝Ａ[（F/A，i，n＋1）－1] 　　＝普通年金终值×（1+i） =年金额×预付年金终值系数　　利率为i，期数为n的预付年金终值系数是：（F/A，i，n＋1）－1＝（F/A，i，n）（1＋i）
　　【例题】某人每年年初存入银行10000元，年利率为5%，则第5年初可以得到本利和（　）。　　A.55256　　B.58019　　C.53101　　D.75256
　　[答疑编号284040401]　　『正确答案』A　　『答案解析』F＝10000×（F/A,5%,5）=10000×5.5256=55256
　　2.预付年金现值

　　预付年金现值的 要利用普通年金现值公式。　　预付年金现值＝A（Ｐ/A，i，n）（1＋i）＝Ａ[（Ｐ/A，i，n－1）＋1] 　　＝普通年金现值×（1+i） =年金额×预付年金现值系数　　利率为i，期数为n的预付年金现值系数是：（P/A，i，n－1）＋1＝（P/A，i，n）（1＋i）　　　　（六）递延年金终值、现值的
　　递延年金终值只与连续收支期（n）有关，与递延期（m）的长短无关。计算与普通年金终值一样。　　递延年金现值的 要利用普通年金现值公式。　　递延年金现值P＝A（P/A,i,n）（P/ F,i,m）＝A〔（P/A,i,n＋m）－（P/ F,i,m）〕　　【例题】有一项年金，前3年无流人，后5年每年年初流入500万元，假设年利率为10%，其现值为（　）万元。（98年）　　A.1994.59 　　B.1565.68　　C.1813.48 　　D.1423.21
　　[答疑编号284040402]　　『正确答案』B　　『答案解析』P＝500×（P/A，10%，5）×（P/F，10%，2）＝500×3.791×0.826＝1565.68
第二节　风险和报酬　　
　　一、风险的概念　　风险是发生财务损失的可能性。　　理解时，应注意：　　（1）风险不仅可以带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益。风险是机会与危险并存。　　（2）与收益相关的风险才是财 理中所说的风险。风险是指无法达到预期报酬（率）的可能性。　　（3）在使用风险概念时，不要混淆投资对象本身固有的风险（是客观存在的）和投资人需要承担的风险。　　（4）一般来说，一个企业应多资产投资才能分 业风险；一个投资人应多企业投资才能分散投资人的风险。　　　　二、单项资产的风险和报酬　　1.概率。是用来表示随机事件发生可能性大小的数值。取值范围：0≤Pi≤1　　注意：概率不能 风险。　　2.概率分布可以衡量风险。
　　【例题】关于 投资方案风险的下列说法中。正确的有（ ）。（2000年）　　A.预期报酬率的概率分布越窄，投资风险越小　　B.预期报酬率的概率分布越窄，投资风险越大　　C.预期报酬率的标准差越大，投资风险越大　　D.预期报酬率的变异系数越大，投资风险越大
　　[答疑编号284040501]　　『正确答案』ACD　　『答案解析』预期报酬率的概率分布越窄，这就说明报酬率的分散程度小，预期的结果比较明确，投资风险也就越小，标准差和变异系数都是 随机变量离 度的指标，预期报酬率的标准差和变异系数越大，报酬率的分散程度也就越大，投资风险也越大。因此，A、C、D选项是正确的。
　　3.预期值。随机变量的各个取值，以相应的概率为权数的加权平均数，叫做随机变量的预期值（数学期望或均值），它反映随机变量取值的平均化。
　　报酬率的预期值　　式中：Pi—第i种结果出现的概率；　　Ki—第i种结果出现后的预期报酬率；　　N—所有可能结果的数目。　　或者：　　　　4.离散程度　　是表示随机变量离 度的量数，最常用的是方差和标准差。　　标准差也叫均方差，是方差的平方根。　　总体方差=
　　样本方差=　　总体标准差=　　样本标准差=　　在已知各个变量值出现概率的情况下，标准差可以按下式 　　标准差（σ）=
　　标准差是一个绝对数，不便于比较不同规模项目的风险大小。两个方案只有在预期值相同的前提下，才能说标准差大的方案风险大。　　变化系数=标准差/预期值　　变化系数是排除了投资规模差别后的风险衡量指标。变化系数 风险不受投资规模是否相同的影响。　　　　　　三、投资组合的风险和报酬　　（一）证券组合的预期报酬率和标准差　　证券组合的期望报酬率就是组成证券组合的各种证券的预期报酬率的加权平均数，其权数等于各种证券在整个组合中所占的价值比例。即
　　　　　　因此，影响证券组合预期报酬率的因素有：单项证券的预期报酬率和单项证券在整个组合中所占的价值比例。　　证券组合预期报酬率的标准差σP＝
　　因此，影响证券组合预期报酬率的方差、标准差的因素有：单项证券预期报酬率的方差或标准差、单项证券在整个组合中所占的价值比例、两种证券之间的协方差或相关系数。　　　　注意：协方差σij=rijσiσj；σij=σji；riｉ=rjj=1；　　相关系数=　　（二）两种证券组合的风险
　　两种证券组合的报酬率Kp=A1K1+A2K2　　两种证券组合的报酬率的方差：　　　　其中：r12为相关系数，反映两种资产报酬率的相关程度，即两种证券报酬率之间相对运动的状态，理论上，相关系数介于区间〔-1，1〕内；　　r12σ1σ2 为协方差。　　　　1.当r12=1时（完全 关），表明两种证券的报酬率具有完全正相关的关系，即他们的报酬率变化方向和变化程度完全相同。此时，，标准差　　σp＝W1σ1 +W2σ2，即或σp达到最大。由此表明，组合的风险等于组合中各项证券风险的加权平均值。换句话说，当两种证券的报酬率完全正相关时，两种证券的风险完全不能互相抵消，所以这样的证券组合不能降低任何风险。　　2.当r12=－1时（完全负相关），表明两种证券的报酬率具有完全负相关的关系，即他们的报酬率变化方向和变化程度完全相反。此时，= （W1σ1-W2σ2）2,σp＝｜W1σ1 －W2σ2｜，即或σp达到最小，甚至可能是零，因此，当两种证券的报酬率具有完全负相关关系时，两者之间的风险可以充分地相互抵消，甚至完全消除。因而，由这样的证券组成的组合就可以最大程度地抵消风险。（风险为非系统风险）　　3.当r12=0时（不相关），每种证券的报酬率相对于另外证券的报酬率独立变动。此时，= W12σ12+W22σ22 ，比完全 关时的小，比完全负相关时的大，这样的证券组成的组合有风险分散化效应。　　4.－1 　　（二）两种证券组合的风险（续）　　两种证券组合的报酬率Kp=A1K1+A2K2　　两种证券组合的报酬率的方差：　　　　其中：r12为相关系数，反映两种资产报酬率的相关程度，即两种证券报酬率之间相对运动的状态，理论上，相关系数介于区间〔－1，1〕内；　　r12σ1σ2 为协方差。
　　1.当r12=1时（完全 关），表明两种证券的报酬率具有完全正相关的关系，即他们的报酬率变化方向和变化程度完全相同。此时，，标准差σp＝W1σ1 +W2σ2，即或σp达到最大。由此表明，组合的风险等于组合中各项证券风险的加权平均值。换句话说，当两种证券的报酬率完全正相关时，两种证券的风险完全不能互相抵消，所以这样的证券组合不能降低任何风险。
　　2.当r12=－1时（完全负相关），表明两种证券的报酬率具有完全负相关的关系，即他们的报酬率变化方向和变化程度完全相反。此时，= （W1σ1－W2σ2）2,σp＝｜W1σ1 －W2σ2｜，即或σp达到最小，甚至可能是零，因此，当两种证券的报酬率具有完全负相关关系时，两者之间的风险可以充分地相互抵消，甚至完全消除。因而，由这样的证券组成的组合就可以最大程度地抵消风险。（风险为非系统风险）
　　3.当r12=0时（不相关），每种证券的报酬率相对于另外证券的报酬率独立变动。此时，= W12σ12+W22σ22 ，比完全 关时的小，比完全负相关时的大，这样的证券组成的组合有风险分散化效应。
　　4.－1 　　【例4—18】假设A证券的预期报酬率为10%，标准差是12%。B证券的预期报酬率是18%，标准差是20%。假设等比例投资于两种证券，即各占50%。
　　[答疑编号284040601]　　『正确答案』该组合的预期报酬率为：　　rp=10%×0.50+18%×0.50=14%　　如果两种证券的相关系数等于1，没有任何抵销作用，在等比例投资的情况下该组合的标准差等于两种证券各自标准差的简单算术平均数，即16%。　　如果两种证券之间的预期相关系数是0.2，组合的标准差会小于加权平均的标准差，其标准差是：　　σp=　　=　　=12.65%
　　从这个计算过程可以看出：只要两种证券之间的相关系数小于1，证券组合报酬率的标准差就小于各证券报酬率标准差的加权平均数。　　（三）协方差比方差更重要（为什么资产组合只能分 系统风险？系统风险为什么不能分 ）　　三种证券组成的组合：　　　　当投资组合由N种证券组成时，组合的方差共有N2个项目，其中单个证券的方差项有N项，协方差项有N2－N项。　　由此可看出，影响证券组合的标准差不仅取决于单个证券的标准差，而且还取决于证券之间的协方差。随着证券组合中证券个数的增加，协方差项比方差项越来越重要。因此，充分投资组合的风险，只受证券之间协方差（系统风险）的影响，而与各证券本身的方差（非系统风险）无关。
　　系统风险：　　系统风险是指 影响所有公司的因素引起的风险。由于系统风险是影响整个资本市场的风险所以也称“市场风险”。由于系统风险没有有效的方法消除，所以也称“不可分 险”。　　非系统风险：　　非系统风险，是指发生于个别公司的特有事件造成的风险。由于非系统风险是个别公司或个别资产所特有的，因此也称“特殊风险”或“特有风险”。由于非系统风险可以通过投资多样化分 ，因此也称“可分散风险”。　　我们已经知道，资产的风险可以用标准差计量。这个标准差是指它的整体风险。现在我们把整体风险划分为系统风险和非系统风险，见图4—15所示。
　　　　承担风险会从市场上得到回报，回报大小仅仅取决于系统风险。这就是说，一项资产的期望报酬率高低取决于该资产的系统风险大小。　　（四）有效集的 　　1.两种证券组合的投资比例与有效集　　　　不同投资比例的组合（r＝0.2）
组合
对A的投资比例
对B的投资比例
组合的期望收益率
组合的标准差
1
1
0
10.00%
12.00%
2
0.8
0.2
11.60%
11.11%
3
0.6
0.4
13.20%
11.78%
4
0.4
0.6
14.80%
13.79%
5
0.2
0.8
16.40%
16.65%
6
O
1
18.00%
20.00%
　　　　该图有几项特征是非常重要的：　　①它揭示了分 效应　　②它表达了最小方差组合　　③它表达了投资的有效集合——从最小方差组合点到最高预期报酬率组合点的 曲线。　　　　由图可知：证券报酬率的相关系数越小，机会集曲线就越弯曲，风险分散化效应也就越强。证券报酬率之间的相关性越高，风险分散化效应就越弱。完全正相关的投资组合，不具有风险分 效应，其机会集是一 线。　　【注意】有风险分散化效应，但不一定有无效集。　　【例题】A证券的预期报酬率为12%，标准差为15%；B证券的预期报酬率为18%，标准差为20%。投资于两种证券组合的机会集是一条曲线，有效边界与机会集重合，以下结论中 '的有（　）。（2005年）　　A.最小方差组合是全部投资于A证券　　B.最高预期报酬率组合是全部投资于B证券　　C.两种证券报酬率的相关性较高，风险分散化效应较弱　　D.可以在有效集曲线上找到风险最小、期望报酬率最高的投资组合
　　[答疑编号284040701]　　『正确答案』ABC　　『答案解析』投资于两种证券组合的机会集是一条曲线，有效边界与机会集重合，说明两种证券相关系数较高，机会集较直，接近为直线。
　　2.多种证券组合的风险和报酬　　有效集以外的投资组合与有效边界上的组合相比，有三种情况：　　①相同的标准差和较低的期望报酬率；　　 同的期望报酬率和较高的标准差；　　③较低报酬率和较高的标准差。　　以上组合都是无效的。如果投资组合是无效的，可以通过改变投资比例转换到有效边界上的某个组合，以达到提高期望报酬率而不增加风险，或者降低风险而不降低期望报酬率的组合。
　　（五）资本市场线　　1.从无风险资产的报酬率开始，做有效边界的切线，该直线被称为资本市场线。
　　2.资本市场线的有关问题说明如下：　　①假设存在无风险资产。　　②存在无风险资产的情况下，投资人可以通过贷出资金减少自己的风险，当然也会同时降低预期的报酬率。　　由无风险资产和一种风险资产组合构成的投资组合：　　总期望报酬率＝Q×（风险组合的期望报酬率）＋（1－Q）×（无风险利率）　　总标准差＝Q×风险组合的标准差　　其中：　　Q 投资总额中投资于风险组合M的比例　　1－Q 投资于无风险资产的比例　　如果贷出资金，Q<1；如果借入资金，Q>1　　此时不用考虑无风险资产，因为无风险资产的标准差等于零。如果贷出资金，Q<1，承担的风险小于市场平均风险；如果借入资金，Q>1，承担的风险大于市场平均风险。
　　【例题】已知风险组合的期望报酬率和标准差分别为15%和20%，无风险报酬率为8%，某投资者除自有资金外，还借入20%的资金，将所有的资金用于购买风险资产，则借入投资组合的总期望报酬率和总标准差分别为（　）。　　A.16.4%和24%　　B.13.6%和16%　　C.16.4%和16%　　D.13.6%和24%
　　[答疑编号284040702]　　『正确答案』A　　『答案解析』　　总期望报酬率＝120%×15%＋（1－120%）×8%＝16.4%　　总标准差＝120%×20%＝24%
　　③切点M是市场均 ，它 惟一最有效的风险资产组合，它是所有证券以各自的总市场价值为权数的加权平均组合，即“市场组合”。　　 本市场线提示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和预期报酬率的权 系。　　⑤个人的效用偏好与最佳风险资产组合相独立（或称相分离）。
　　综上所述，需要掌 主要内容是：证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。对于一个含有两种证券的组合，投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权 系。风险分 效应有时使得机会集曲线向左凸出，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。有效边界就是机会集曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。持有多种彼此不完全 关的证券可以降低风险。如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会集相切的直线，该直线称为资本市场线，该切点被称为市场组合，其他各点为市场组合与无风险投资的有效搭配。资本市场线横坐标是标准差，纵坐标是报酬率。该直线反映两者的关系即风险价格。　　四、资本资产定价模型　　（一）系统风险的度量　　1.单项资产的β系数　　（1）公式法：单项资产的βj＝　　根据上式可看出，一种股票β值的大小取决于：该股票与整个 市场的相关性；它自身的标准差；整个市场的标准差。
　　（2）β系数的另一种计算方法是使用回归直线法：
　　【例4—19】J 历史已获得收益率以及市场历史已获得收益率的有关资料如表4—6所示， 其β值的数据准备过程见表4—7和表4—8。
　　[答疑编号284040801]
　　表4—6　 β值的数据
年度
J 收益率（Yi）
市场收益率（Xi）
1
1.8
1.5
2
-0.5
1
3
2
0
4
-2
-2
5
5
4
6
5
3
　　表4—7　回归直线法计算β值的数据准备
年度
J 收益率（Yi）
市场收益率（Xi）
XiYi
1
1.8
1.5
2.25
2.7
2
-0.5
1
1
-0.5
3
2
0
O
0
4
-2
-2
4
4
5
5
4
16
20
6
5
3
9
15
合计
13.11
7.5
32.25
41.2
　　表4—8　公式法计算β值的数据准备
年度
J 收益率（Yi）
市场收益率（Xi）
XiYi
（Xi-）
（Yi-）
（Xi-）（Yi-）
（Xi-）2
（Yi-）2
1
1.8
1.5
2.25
2.7
0.25
-0.08
-0.02
0.O625
0.0064
2
-0.5
1
1
-0.5
-0.25
-2.38
0.595
0.625
5.6644
3
2
0
O
0
1.25
0.12
-0.15
1.5625
0.O144
4
-2
-2
4
4
-3.25
-3.88
12.61
10.5625
15.O544
5
5
4
16
20
2.75
3.12
8.58
7.5625
9.7344
6
5
3
9
15
1.75
3.12
5.46
3.O625
9.7344
合计
11.3
7.5
32.25
41.2
　
　
27.075
22.875
40.2084
平均数
1.88
1.25
　
　
　
　
　
　
　
标准差
2.8358
2.1389
　
　
　
　
　
　
　
　　　　将有关数据代人上式：　　　　直线方程斜率b，就是该 的β系数。　　另一种方法是按照定义，根据证券与 指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和 收益率的标准差直接计算。　　相关系数的计算：　　　　标准差的 ：　　　　贝他系数的计算：　　　　（3）β系数的意义　　无风险资产的σf 、β值为零；市场组合β值为1。　　β大于1　　β小于1　　β等于0　　β小于0
　　β＝1　说明它的风险与整个市场的平均风险相同，市场报酬率上升1%，该 报酬率也上升1%。　　β＝2　说明它的风险是股票市场平均风险的2倍，市场报酬率上升1%，该 报酬率上升2%。　　β＝0.5　说明它的风险只是市场平均风险的一半，市场报酬率上升1%，该 的报酬率只上升0.5%。　　【例题】下列关于资本资产定价模型β系数的表述中， '的有（　）。（新制度2009年）　　A.β系数可以为负数　　B.β系数是影响证券收益的唯一因素　　C.投资组合的β系数一定会比组合中任一单只证券的β系数低　　D.β系数反映的是证券的系统风险
　　[答疑编号284040802]　　『正确答案』AD
　　四、资本资产定价模型（续）　　2.投资组合的贝他系数　　　　如果一个高β值股票（β>1）被加入到一个平均风险组合（）中，则组合风险将会提高；反之，如果一个低β值股票（β<1）加人到一个平均风险组合中，则组合风险将会降低。所以，一种股票的β值可以度量该 对整个组合风险的 ，β值可以作为这一 风险程度的一个大致度量。
　　【例4—20】一个投资者拥有10万元现金进行组合投资，共投资十种 且各占十分之一即 1万元。如果这十种 的β值皆为1.18，则组合的β值为＝1.18。该组合的风险比市场风险大，即其价格波动的范围较大，收益率的变动也较大。现在假设完全售出其中的一种股票且以一种β＝0.8的股票取 。此时， 组合的β值将由1.18下降至1.142；
　　[答疑编号284040901]　　『正确答案』＝0.9×1.18＋0.1×0.8＝1.142
　　（二）资本资产定价模式　　Ki＝Rf＋β（Km－Rf）　　由上式可知， 的要求报酬率Ki与β值线性正相关；资本资产定价模型既适用于单个证券，同时也适用于投资组合。　　证券市场线：　　（1）纵轴为要求的收益率，横轴则是以β值表示的风险。　　（2）无风险证券的β＝0，故Rf成为证券市场线在纵轴的截距。　　（3）证券市场线的斜率为（Km－Rf）表示经济系统中风险厌恶感的程度。一般地说，投资者对风险的厌恶感越强，证券市场线的斜率越大，对风险资产所要求的风险补偿越大，对风险资产的要求收益率越高。
　　从证券市场线可以看出，投资者要求的报酬率不仅仅取决于市场风险，而且还取决于无风险利率（资本市场线的截距）和市场风险补偿程度（证券市场线的斜率）。由于这些因素始终处于变动中，所以证券市场线也不会一成不变。　　预期通货膨胀提高时，无风险利率会随着提高。进而导致证券市场线的向上平移。　　证券市场线斜率取决于全体投资者的风险回避态度，如果大家都愿意冒险，风险就得到很好的分 风险程度就小，风险报酬率就低，证券市场线斜率就小，证券市场线就越平缓；如果大家都不愿意冒险，风险就得不到很好的分 风险程度就大，风险报酬率就高，证券市场线斜率就大，证券市场线就越陡。
　　（三）资本资产定价模型的假设　　资本资产定价模型建立在如下基本假设上：　　①所有投资者均追求单期财富的期望效用最大化，并以各备选组合的期望收益和标准差为基础进行组合选择。　　②所有投资者均可以无风险利率无限制地借入或贷出资金。　　③所有投资者拥有同样预期，即对所有资产收益的均值，方差和协方差等，投资者均有完全相同的主观估计。　　 有的资产均可被完全细分，拥有充分的流动性且没有交易成本。　　⑤没有税金。　　⑥所有投资者均为价格接受者。即任何一个投资者的买卖行为都不会对 价格产生影响。　　⑦所有资产的数量是给定的且固定不变的。　　【例题】下列有关证券组合投资风险的表述中， '的有（　）。（旧制度2009年）　　A.证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关　　B.持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险　　C.资本市场线反映了持有不同比例无风险资产与市场组合情况下风险和报酬的权衡关系　　D.投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系
　　[答疑编号284040902]　　『正确答案』ABCD
　　【例题】假设资本资产定价模型成立，表中的数字是相互关联的。求出表中“?”位置的数字（请将结果填写在答题卷给定的表格中，并列出计算过程）。（2003年）　　
　　[答疑编号284040903]　　『正确答案』　　由β值的 公式：βJ＝rJM（σJ/σM）可知，由于无风险资产的σJ为零，所以，无风险资产的β值为零；市场组合相对于它自己的相关系数为1；市场组合相对于它自己的β值为1。　　设无风险资产报酬率和市场组合的期望报酬率分别为X、Y，根据资本资产定价模型列方程组：　　0.22＝X＋1.3×（Y－X）　　0.16＝X＋0.9×（Y－X）　　 ：X＝0.025；Y＝0.175　　再假设C 的贝他值为β，则根据资本资产定价模型有：0.025＋β×（0.175－0.025）＝0.31　　求得β＝1.9　　最后，由公式βJ＝rJM（），在已知A 的β＝1.3，与市场组合的相关系数rJM＝0.65，市场组合的标准差＝0.1，则可求得A 标准差＝0.2。同理，求得C 的标准差＝1.9×0.1/0.2＝0.95；B 与市场组合的相关系数＝0.9÷（0.15/0.1）＝0.6。
第五章　债券和股票估价
第一节　债券估价
　　一、债券的价值　　（一）概念：债券未来现金流入的现值，称为债券的价值或债券的内在价值。　　（二）决策标准：只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。　　（三）贴现率的选择：按市场利率或投资人要求的必要报酬率进行贴现。　　 时应注意：除非特别指明，必要报酬率与票面利率采用同样的计息规则，包括计息方式（单利还是复利）、计息期和利息率性质（报价利率还是实际利率）。　　在发债时，票面利率是根据等风险投资的折现率 的。假设当前的等风险债券的年折现率为10%，拟发行面值为1 000元、每年付息的债券，则票面利率应 为10%。此时，折现率和票面利率相等，债券的公平价值为1 000元，可以按1 000元的价格发行。如果债券印制或公告后折现率发生了变动，可以通过溢价或折价调节发行价，而不应修改票面利率。　　如果拟发行债券改为每半年付息，票面利率如何确定呢？发行人不会以5%作为半年的票面利率，他不会那么傻，以至于不知道半年付息5%比一年付息10%的成本高。他会按4.8809%（-1）作为半年的实际利率，这样报价的名义利率为2×4.8809%=9.7618%，同时指明半年付息。它与每年付息、报价利率10%，其实际年利率相同，在经济上是等效的。既然报价利率是根据半年的实际利率乘以2得出的，则报价利率除以2得出的当然是半年的实际利率。影响利息高低的因素，不仅是利息率，还有复利期长短。利息率和复利期必须同时报价，不能分割。反过来说，对于平价发行的半年付息债券来说，若票面利率为10%，则它的定价依据是年实际折现率为10.25%，或者说名义折现率是10%，或者说半年的实际折现率是5%。为了便于不同债券的比较，在报价时需要把不同计息期的利率统一折算成年利率。折算时，报价利率根据实际的周期利率乘以一年的复利次数得出，已经形成惯例。　　（四）债券价值模型：　　1.分期支付利息，到期还本　　债券价值PV=I×（P/A，i，n）+M×（P/F，i，n）　　式中：I—票面利息；　　M—到期的本金（面值）；　　n—付息期数；　　i—市场利率或必要报酬率。
　　【例5—1】ABC公司拟于20×1年2月1日发行面额为1 000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。
　　[答疑编号284050101]
　　（1）如果同等风险投资的必要报酬率为8%，则债券价值为：　　PV=80×（P/A，8%，5）+1 000×（P/F，8%，5）　　　=80×3.9927+1 000×0.6806　　　=1000（元）　　（2）如果同等风险投资的必要报酬率为10%，则债券的价值为：　　PV=+++ +　　　=80 ×（p/A，10%，5）+1 000×（P/F，10%，5）　　　=80×3.791+1 000×0.621　　　=303.28+621　　　=924.28（元）　　（3）如果同等风险投资的必要报酬率为6%，则债券价值为：　　PV=80×（P/A，6%，5）+1 000×（P/F，6%，5）　　　=80×4.2124+1 000×0.7473　　　=1 084.29（元）　　【结论】 若同等风险投资的必要报酬率（市场利率）=票面利率,债券的价值＝面值，债券按面值（平价）发行；若市场利率＞票面利率，债券的价值＜面值，债券按折价发行；若市场利率＜票面利率，债券的价值＞面值，债券按溢价发行。　　平息债券是指利息在到期时间内平均支付的债券。支付的频率可能是一年一次、半年一次或每季度一 。
　　【例5—2】有一债券面值为1 000元，票面利率为8%，每半年支付一次利息，5年到期。假设折现率为10%。　　按惯例，报价利率为按年计算的名义利率，每半年计息时按年利率的 ，即按4%计息，每次支付40元。折现率按同样方法处理，每半年期的折现率按5%确定。该债券的价值为：
　　[答疑编号284050102]
『正确答案』　　PV =80/2×（p/A，10%÷2，5×2）+1000×（P/F，10%÷2，5×2）　　　 =40×7.7217+1 000×0.6139 = 308.87+613.90 = 922.77（元）
　　该债券的价值比每年付息一次时的价值（924.28元）降低了。债券付息期越短价值越低的现象，仅出现在折价出售的状态。如果债券溢价出售，则情况 相反。
　　【例题】有一面值为1 000元，5年期，票面利率为8%，每半年付息一 债券。假设折现率为6%，则债券价值为：
　　[答疑编号284050103]
『正确答案』　　PV = 40×（p/A，3%，10）+1 000×（P/F，3%，10）　　　 = 40×8.5302+1000×0.7441　　　 = 341.21+744.10　　　 = 1 085.31（元）
　　该债券每年付息一次时的价值为1 084.29元，每半年付息一次使其价值增加到1 085.31元。
　　【结论】等价发行，债券价值与付息频率加快无关；折价发行，债券价值随付息频率加快而下降；溢价发行，债券价值随付息频率加快而上升。　　或者：折价出售，债券付息期越短价值越低；溢价出售，债券付息期越短价值越高；等价出售，债券价值与债券付息期长短无关。
　　【例5—6】有一面值为1000元的债券，票面利率为8%，每年支付一次利息，20×1年5月1日发行，20×6年4月30日到期。现在是20×4年4月1日，假设投资的折现率为10%，问该债券的价值是多少？
　　[答疑编号284050104]
　　流通债券的价值计算要考虑非整数计息期的折现问题。
　　2.到期一次还本付息（单利计息）——属于纯贴现债券　　纯贴现债券是指承诺在未来某一确定日期作某一单笔支付的债券。　　债券价值PV=M×（1+n′×r）×（P/F,i,n）　　式中：r为票面利率：n′为债券期限；n为持有期。
　　【例5—4】有一5年期国库券，面值1 000元，票面利率12%，单利计息，到期时一次还本付息。假设折现率为10%（复利、按年计息），其价值为：
　　[答疑编号284050201]
『正确答案』PV =（1000+1000×12%×5）/（1+10%）5 =1600/1.6105=993.48（元）
　
　　3.折价发行，到期还本——零息债券——属于纯贴现债券　　债券价值PV＝M×（P/F,i,n）
　　【例5—3】有一纯贴现债券，面值1 000元，20年期。假设折现率为10%，其价值为：
　　[答疑编号284050202]
『正确答案』PV=1000/（1+10%）20= 148.60（元）
　　4.永久债券　　永久债券是指没有到期日，永不停止定期支付利息的债券。　　债券价值＝利息额/i。　　二、债券价值的敏感分析　　影响债券价值的因素有：市场利率或必要报酬率、付息方式（单利还是复利）、计息方式（分期付息还是到期一次付息）、债券票面利率、债券期限、债券面值、到期时间。　　1.必要报酬率。必要报酬率越高，债券价值越小。　　2.到期时间。对分期支付利息，到期还本的债券：
　　如果连续支付利息（或者说是支付期无限小的情景），并且必要报酬率一直保持至到期日不变，则平价债券的价值与到期时间的缩短无关；溢价债券的价值随到期时间的缩短下降至面值；折价债券的价值随到期时间的缩短上升至面值。
　　如果连续支付利息，并且必要报酬率在债券发行后发生变动，则必要报酬率变动对债券到期时间长的债券价值影响大，对到期时间短的债券价值影响小，这就是说，随着到期时间的缩短，债券价值对必要报酬率特定变化的反映越来越不灵敏。　　3.债券期限。对分期支付利息，到期还本的债券：　　平价发行，债券价值与债券期限的长短无关；折价发行，债券期限越长价值越低；溢价发行，债券期限越长价值越高。　　必要报酬率变动对债券期限长的债券价值影响大，对债券期限短的债券价值影响小。
　　4.利息支付频率。对分期支付利息，到期还本的债券：　　平价发行，债券价值与付息频率加快无关；折价发行，债券价值随付息频率加快而下降；溢价发行，债券价值随付息频率加快而上升；必要报酬率变动对付息期短（如：月）的债券价值影响小，对付息期长（如：年）的债券价值影响大，这就是说，随着付息频率的加快，债券价值对必要报酬率特定变化的反映越来越灵敏。　　5.流通债券的价值在两个付息日之间呈周期性变动。　　【例题】债券A和债券B是两只在同一资本市场上刚发行的按年付息的平息债券。它们的面值和票面利率均相同，只是到期时间不同。假设两只债券的风险相同，并且等风险投资的必要报酬率低于票面利率，则（　）。（旧制度2009年）　　A.偿还期限长的债券价值低　　B.偿还期限长的债券价值高　　C.两只债券的价值相同　　D.两只债券的价值不同，但不能判断其高低
　　[答疑编号284050203]
『正确答案』B『答案解析』对于分期付息债券，当债券的面值和票面利率相同，票面利率高于必要报酬率（即溢价发行的情形下），如果债券的必要报酬率和利息支付频率不变，则随着到期日的临近（到期时间缩短），债券的价值逐渐向面值回归（即降低）。
　　【例题】债券A和债券B是两支刚发行的平息债券，债券的面值和票面利率相同，票面利率均高于必要报酬率，以下说法中， '的有（　）。（2006年）　　A.如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同，偿还期限长的债券价值低　　B.如果两债券的必要报酬率和利息支付频率相同，偿还期限长的债券价值高　　C.如果两债券的偿还期限和必要报酬率相同，利息支付频率高的债券价值低　　D.如果两债券的偿还期限和利息支付频率相同，必要报酬率与票面利率差额大的债券价值高
　　[答疑编号284050204]
『正确答案』BD『答案解析』本题的主要考核点是债券价值的主要影响因素分析。对于平息债券（即分期付息债券），当债券的面值和票面利率相同，票面利率高于必要报酬率，即溢价发行的情形下，如果债券的必要报酬率和利息支付频率不变，则随着到期日的临近（期限缩短），债券的价值逐渐向面值回归（即降低）；如果债券的偿还期限和利息支付频率不变，则必要报酬率与票面利率差额越大（即票面利率一定的时候，必要报酬率降低），必要报酬率（即折现率）与债券价值反向变动。
　　三、债券的到期收益率　　（一）概念：到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。这个收益率是按复利 的收益率。　　（二）决策标准：到期收益率高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。　　（三）计算方法：　　1.到期一次还本付息（单利计息）　　到期收益率＝－1
　　【例题】有一笔国债，5年期，溢价20%发行，票面利率10%，单利计息，到期一次还本付清，其到期收益率是（　）。（复利，按年计息）　　A.4.23%　　B.5.23%　　C.4.57%　　D.4.69%
　　[答疑编号284050205]
『正确答案』C『答案解析』　　M（1+20%）=M×（1+5×10%）×（P/F，i，5）　　（P/F，i，5）=1.2/（1+5×10%）=0.8　　查表得：（P/F，4%，5）=0.8219＞0.8　　　　　　（P/F，4%，5）=0.7835＜0.8　　则：i=4%+×（5%-4%）　　=4.57%　　或者:i=-1=4.57%
　　2.分期支付利息，到期还本　　买价PV=I×（P/A，r，n）+M×（P/F，r，n）；　　求解上述方程应用"试误法"。
　　【例5—8】ABC公司20×1年2月1日用平价购买一张面额为1 000元的债券，其票面利率为8%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。该公司持有该债券至到期日，计算其到期收益率。
　　[答疑编号284050206]
『正确答案』　　1000=80×（P/A，i，5）+1 000×（P/F，i，5）　　 方程要用“试误法”。　　用i=8%试算：　　80×（P/A，8%，5）+1 000×（P/F，8%, 5）　　=80×3.9927+1 000×0.6806　　=1000（元）　　可见，平价购买的每年付息一 债券的到期收益率等于票面利率。　　如果债券的价格高于面值，则情况将发生变化。例如，买价是1 105元，则：　　1105=80×（P/A，i，5）+1 000×（P/F，i，5）　　通过前面试算已知，i=8%时等式右方为1 000元，小于1 105，可判断收益率低于8%，降低折现率进一步试算：　　用i=6%试算：　　80×（P/A，6%，5）+1000×（P/F，6%，5）　　=80×4.212+1 000×0.747　　=336.96+747　　=1 083.96（元）　　由于折现结果仍小于1 105，还应进一步降低折现率。用i=4%试算：　　80 ×（P/A，4%，5）+1 000×（P/F，4%，5）　　=80×4.452+1 000×0.822　　=356.16+822　　=1 178.16（元）　　折现结果高于1 105，可以判断，收益率高于4%。用插补法计算近似值：　　R=4%+×（6%-4%）=5.55%
　　从此例可以看出，如果买价和面值不等，则收益率和票面利率不同。　　【结论】平价购买，债券到期收益率等于票面利率；折价购买，到期收益率大于票面利率；溢价购买，到期收益率小于票面利率。
　　【例题】在复利计息、到期一次还本的条件下，债券票面利率与到期收益率不一致的情况有（　）。（2000年）　　A.债券平价发行，每年付息一次　　B.债券平价发行，每半年付息一次　　C.债券溢价发行，每年付息一次　　D.债券折价发行，每年付息一次
　　[答疑编号284050207]
『正确答案』CD『答案解析』　　溢价发行时，票面利率大于到期收益率；折价发行时，票面利率小于到期收益率；平价发行时，票面利率等于到期收益率。　　影响债券到期收益率的因素有：买价、付息方式（单利还是复利）、计息方式（分期付息还是到期一次付息）、债券票面利率、债券期限、债券面值、到期时间。
第二节　 估价
　　一、股票的有关概念（了 　　（一）什么是 　　 是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。股票持有者即为该公司的股东，对该公司财产有要求权。　　 可以按不同的方法和标准分类：按股东所享有的权利，可分为普通股和优先股；按票面是否标明持有者姓名，分为记名 和不记名 ；按 票面是否记明入股金额，分为有面值股票和无面值股票；按能否向股份公司赎回自己的财产，分为可赎回股票和不可赎回 。我国目前各公司发行的都是不可赎回的、记名的、有面值的普通股票，只有少量公司过去按当时的规定发行过优先股票。　　（二）股票价格　　 本身是没有价值的，仅是一种凭证。它之所以有价格，可以买卖，是因为它能给持有人带来预期收益。一般说来，公司第一次发行时，要规定发行总额和每股金额，一旦股票发行后上市买卖，股票价格就与原来的面值分离。这时的价格主要由预期股利和当时的市场利率决定，即股利的资本化价值决定了 价格。此外， 价格还受整个经济环境变化和投资者心理等复杂因素的影响。　　股市上的价格分为开盘价、收盘价、最高价和最低价等，投资人在进行 估价时主要使用收盘价。　　 的价格会随着经济形势和公司的经营状况而升降。　　（三）股利　　股利是公司对股东投资的回报，它是股东所有权在分配上的体现。股利是公司税后利润的一部分。　　二、股票的价值　　（一）股票价值的概念　　 的价值是指其预期的未来现金流入的现值，又称为" 的内在价值"。它是股票的真实价值。购入股票预期未来现金流入包括两部分：每期预期股利和出售时得到的价格收入。　　（二）股票价值的 　　1. 评价的基本模式及各项因素的含义。　　　　2.零增长股票的价值　　假设未来股利不变，其支付过程是永续年金。　　
　　 公式为：　　运用公式 零增长股票的预期报酬率：　　3.固定增长 的价值　　假设股利按固定的增长率增长。　　
　　 公式为：　　将其变为 预期报酬率的公式为：　　R=（D1/P0）+g　　该模型的运用有两个前提条件，一是RS大于g；二是期限必须是无穷大。不具备上述两个条件的股票，不能采用上述公式 其价值。另外，g可根据可持续增长率来估计。　　4.非固定增长股票的价值　　在现实的生活中，有的公司的股利是不固定的，应采用分段 的方法。　　
　　【例题】某上市公司本年度的净收益为20000万元，每股支付股利2元。预计该公司未来三年进入成长期，净收益第1年增长14%，第2年增长14%，第3年增长8%。第4年及以后将保持其净收益水平。　　该公司一直采用固定支付率的股利政策，并打算今后继续实行该政策。该公司没有增发普通股和发行优先股的计划。　　【要求】　　（1）假设投资人要求的报酬率为10%，计算股票的价值（精 0.01元）。　　（2）如果股票的价格为24.89元， 的预期报酬率（精确到1%）； 步骤和结果，可以用表格形式表达，也可以用算式表达。（2000年）　　〔（P/F，11%，1）=0.9009，（P/F，11%，2）=0.8116，（P/F，11%，3）=0.7312〕
　　[答疑编号284050301]
　　【答案】　　方法一：　　（1）股票价值计算
年份
0
1
2
3
合计
净收益（万元）
20000
22800
25992
28071.36
　
每股股利（元）
2
2.28
2.6
2.81
　
现值系数（i=10%）
　
0.9091
0.8264
0.7513
　
股利现值（元/股）
　
2.07
2.15
2.11
6.33
未来股价（元/股）
　
　
　
28.1
　
未来股价现值（元/股）
　
　
　
21.11
21.11
价值（元/股）
　
　
　
　
27.44
　　（2）预期收益率 　　由于按10%的预期报酬率 ，其 价值为27.44元，市价为24.89元时预期报酬率应该高于10%，故用11%开始测试。　
年份
0
1
2
3
合计
净收益（万元）
20000
22800
25992
28071.36
　
每股股利（元）
2
2.28
2.6
2.81
　
现值系数（i=11%）
　
0.9009
0.8116
0.7312
　
股利现值（元/股）
　
2.05
2.11
2.05
6.21
未来股价（元/股）
　
　
　
25.55
　
未来股价现值（元/股）
　
　
　
18.68
18.68
价值（元/股）
　
　
　
　
24.89
　　因此，预期收益率为11%。　　方法二：　　（1）第1年每股股利＝2×（1＋14%）＝2.28（元）　　第2年每股股利＝2.28×（1＋14%）＝2.6（元）　　第3年每股股利＝2.6×（1＋8%）＝2.81（元）　　第4年及以后每年每股股利均为2.81元　　　　 的价值P＝2.28×（P/F，10%，1）＋2.6×（P/F，10%，2）＋×（P/F，10%，2）＝27.44（元）　　（2）由于按10%的预期报酬率 ，其 价值为27.44元，市价为24.89元时预期报酬率应该高于10%，故用11%开始测试：　　P＝2.28×（P/F，11%，1）＋2.6×（P/F，11%，2）＋×（P/F，11%，2）＝24.89　　因此，预期收益率为11%。　　三、股票的收益率　　根据固定增长股利模型，我们知道：P0=D1/（R-g） 　　如果把公式移项整理，求R，可以得到：R=D1/P0+g　　这个公式告诉我们，股票的总收益率可以分为两个部分：第一部分是，叫做股利收益率，它是根据预期现金股利除以当前股价 出来的。第二部分是增长率g，叫做股利增长率。由于股利的增长速度也就是股价的增长速度，因此g可以 为股价增长率或资本利得收益率。g的数值可以根据公司的可持续增长率估计。P0 是股票市场形成的价格，只要能预计出下一期的股利，就可以估计出股东预期报酬率，在有效市场中它就是与该 风险相适应的必要报酬率。　　【例5—12】有一只股票的价格为20元，预计下一期的股利是1元，该股利将以大约10%的速度持续增长。该 的期望报酬率为：　　R=1/20+10%=15%　　如果用15%作为必要报酬率，则一年后的股价为：　　P1 =D1 ×（1+g）/（R-g）=1×（1+10%）/（15%-10%）=1.1/5%=22（元）　　如果你现在用20元购买该 ，年末你将收到1元股利，并且得到2元（22-20）的资本利得：　　总报酬率=股利收益率+资本利得收益率　　=1/20+2/20　　=5%+10%　　=15%　　
　　这个例子使我们验证了 期望报酬率模型的 '性。该模型可以用来 特定公司风险情况下股东要求的必要报酬率，也就是公司的权益资本成本。这就是说，股东期望或者说要求公司赚取15%的收益。如果股东的要求大于15%，他就不会进行这种投资；如果股东的要求小于15%，就会争购该 ，使得价格升上去。既然股东们接受了20元的价格，就表明他们要求的是15%的报酬率。
第六章　资本成本
第一节　资本成本概述
　　资本成本概念之所以重要，有两个原因：一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化。所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础。二是公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目， '估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。　　一、资本成本概念　　一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。不是实际支付的成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。　　资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。　　（一）公司的资本成本　　公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也是各种资本要素成本的加权平均数。　　理解公司资本成本，需要注意以下问题（4个）：　　1.资本成本是公司取得资本使用权的代价　　在债券和股票股价中，我们是从投资人的 角度评价证券的报酬和风险。现在我们换一个角度，从筹资人（公司）的角度看，投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的权益成本。任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。所以，投资人的税前的期望报酬率等于公司的税前资本成本。　　2.资本成本是公司投资人要求的最低报酬率　　资本成本是公司投资人要求的最低报酬率。例如，债权人要求的最低报酬率是10%，权益投资人要求的最低报酬率是20%，假设负债和权益资本比例为1:1。则加权平均资本成本为15%，公司的投资报酬率至少要达到15%才能补偿投资人的要求。如果公司的投资报酬率超过15%，其收益大于股东的要求。必然会吸引新的投资者购买该公司 ，股价就会上升，现有股东的财富将增加。如果情况相反，有些股东会出售股票，股价就会下跌，股东的财富将减少。因此，公司至少要赚取15%的收益，它是公司投资的最低报酬率，或者说是维持公司股价不变的报酬率。　　3.不同资本来源的资本成本不同　　公司可能有不止一种资本来源，普通股、优先股和债务是常见的三种来源。每一种资本来源被称为一种资本要素。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。公司的资本成本是各要素成本的加权平均值。　　债权人要求的报酬率比较容易观察。不论是取得银行贷款或发行公司债券，都要事先规定利率，这些规定的利率可以代表投资人的要求，也就是债务的成本。当然，不同公司的债务成本不同，不同借款期限的债务成本也不同，因为它们的风险不同，但总是有明确规定的。　　股东要求的报酬率不容易观察。权益投资者得到的报酬不是合同规定的。他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。股票价格有时上升，有时下降，会经常变化，因此股价上升的收益也是不 的。基于以上原因，股东的风险比债权人大。因此，公司应当为股东支付更高的报酬。公司为了获得权益资本，必须使权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等防线最佳投资机会的报酬率一样。权益投资人要求的报酬率，是一种事前的期望报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。实际报酬率和期望报酬率不同，它可能高于或低于原来的期望。公司对期望报酬率是否能够实现，并不能做出任何保证。权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息，对可能获得的期望水平做出判断，以决定是否应该投资。　　4.不同公司的筹资成本不同　　一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率；（2）经营风险溢价；（3）财务风险溢价。　　由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。　　（二）投资项目的资本成本 　　投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。　　理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：　　1.区分公司资本成本和项目资本成本　　必须注意区分公司资本成本和项目资本成本。公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率。　　2.每个项目有自己的机会资本成本　　因此不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高。风险低的项目要求的报酬率较低。作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率，其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。　　如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。　　有关项目资本成本的问题，在第九章进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。　　二、资本成本的用途（5个）　　公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。　　1.用于投资决策　　评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法。采用净现值法时候，项目资本成本是计算净现值的折现率；采用内含报酬率法时，项目资本成本是其“取舍率”或最低报酬率。因此，项目资本成本是项目投资评价的基准。　　不过，公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一个调整基础。根据项目风险与公司风险的差别，适当调增或调减可以估计项目的资本成本。　　2.用于筹资决策　　筹资决策的核心问题是决定资本结构。最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构。由于估计资本结构对于股票价格影响非常困难，通常的办法是假设资本结构不改变企业的现金流， 能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构。预测资本结构变化对平均资本成本的影响，比预测其对股票价格的影响要容易。因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。　　3.用于营运资本 　　在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策，决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊购等，都需要使用资本成本作为重要依据。　　4.用于企业价值评估　　评估企业价值时，主要采用折现现金流量法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量折现率。　　5.用于业绩评价　　日渐兴起的以市场为基础的业绩评价，其核心指标是经济增加值。计算经济增加值需要使用公司资本成本。　　经济利润＝期初投资资本×（期初投资资本回报率－加权平均资本成本）　　公司资本成本与资本市场相关，所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起。　　总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。首先，筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本；其次，加权平均资本成本又成为投资决策的依据，既是平均风险项目要求的最低报酬率，也是其他风险项目资本的调整基础；再有，投资决策决定了公司所需要资金数额和时间，成为筹资决策的依据；最后，投资于高于现有资产平均风险的项目，会增加公司的风险并提高公司的资本成本。在“筹资决策——资本成本——投资决策——资本成本——筹资决策”的循环中，资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。为了实现股东财富最大化的目标，公司在筹资活动中寻求资本成本最小化，与此同时，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。　　三、估计资本成本的方法　　为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比， 出加权平均值。　　在计算资本成本时，每一种资本成本应当是当前或预期的资本成本，因为资本成本主要用途是决策，而决策总是面向未来的。因此，相关的资本成本是未来的增量资金的边际成本，而不是已经筹集资金的历史成本。　　在计算资本成本时，需要解决的主要的问题有两个；　　1.如何确定每一种资本要素的成本；　　2.如何确定公司总资本结构中各要素的权重。　　
第二节　普通股成本的估计
　　普通股成本是指筹集普通股资金所需的成本，这里的筹资成本，是面向未来的，而不是过去的成本。未来筹集普通股资金有两种方式，一种是增发新的普通股，另一种通过留存收益增加普通股资金。发行新股份要支付发行费用，公司必须赚取更多的报酬，不但要满足股东的要求，还必须赚取发行中介要求的报酬率，所以新发股份成本与留存收益不同。我们这里先讨论通过留存收益筹资的成本，稍后再讨论发行费用的影响。　　估计普通股成本方法有三种：资本资产定价模型、折现现金流量模型（股利增长模型）和债券报酬率风险调整模型。三种方法各有优点和缺点，不能说哪一个更好。通常三种方法都会使用，究竟选择哪一种，往往要看相关数据的可靠性，选用最有把 一种。其中，资本资产定价模型使用得最广泛。　　一、资本资产定价模型　　在估计权益成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型。按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。　　KS=RF+β×（RM－RF）　　式中：　　RF——无风险报酬率；　　β——该股票的贝塔系数；　　RM——平均风险 报酬率；　　（RM－RF）——权益市场风险溢价；　　β×（RM－RF）——该股票的风险溢价；　　〔例6－1〕市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股β值为1.2。普通股的成本为：　　KS=10%+1.2×（14%－10%）=14.8%　　根据资本资产定价模型 普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。　　（一）无风险利率的估计　　我们将无风险资产定义为投资者可以 预期报酬的资产。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：如何选择债券的期限，如何选择利率（票面利率或到期收益率；），以及如何处理通货膨胀（选择名义利率或实际利率）问题。　　1.债券期限的选择　　政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。通常认为，在 公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。其理由如下：　　（1）普通股是长期的有价证券。从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。这涉及到实务中的信息可得性。政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流。　　（2）资本预算涉及的时间长。计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好配合。　　（3）长期政府债券的利率波动较小。短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表。　　最常见的做法，是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的 ，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。　　2.选择票面利率或到期收益率　　不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的。因此，票面利率是不适宜的。　　应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的 。不同年份发行的票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。各种长期政府债券的到期收益率与票面利率会有很大区别。　　3.选择名义利率或实际利率　　这里的名义利率是包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系可表述如下式：　　1+r名义=（1+r实际）（1+通货膨胀率）　　如果企业对未来现金流量的预测是基于预算价格水平，并消除了通货膨胀的影响， 这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：　　名义现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）n　　式中：n----相对于基期的期数　　在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。　　政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此 出来的到期收益率是名义利率。计算资本成本时，无风险利率应当使用名义利率还是实际利率，人们存在分歧。　　主张采用实际利率的理由是：（1）实际利率反映资源的真实要求，而名义利率容易引起误 以后年度的巨大现金流入会使人过于乐观，其实它们是各界的通货膨胀。实际现金流量更便于理解和比较。（2）通常在进行财务预测时，一般是以当前的收入、成本和利息等实际数据为基础，然后根据预期通化膨胀率向上调整，得出名义货币的预计财务报表数据。所以使用实际利率便于与基础年度的收入、成本等实际数据衔接。　　主张采用名义利率的理由是：（1）通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示的现金流量。去除通胀因素的调整后的实际现金流不符合人们的习惯。（2）用实际数字编制预计利润表和资产负债表，难以对税负和折旧等费用进行调整。税收事实上是按名义货币缴纳的，折旧是按资产的名义账面价值计算的，如果调整则会引起不合理的扭曲，而不调整则现金流量表与利润表，资产负债表无法衔接。因此，用名义货币数据编制预测财务报表比较容易。　　通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并 现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率：（2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。在采用实际利率 资本成本时，编制预计财务报表需要用名义货币数据预计税收、折旧、营运资本，然后用预期通货膨胀将其调整为实际数据，以便使各种报表数据互相衔接。　　（二）贝塔值的估计　　在前面讨论资本资产定价模型时，我们已经知道，贝塔值是企业的权益收益率与股票市场收益率的协方差：　　　　其中：是 收益与市场指数之间的协方差；　　是市场指数的方差。　　在 计算贝塔值时，必须做出两项选择：　　（1）选择有关预测期间的长度。大多数证券服务机构估计贝塔值都使用5年的数据，有的机构也会使用较短年限的数据。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。例如在进行回归分析的区间里，两年前公司举借了大量的债务用于收购其他公司，公司的基本风险特征有很大的变化，那么用最近两年的数据 的结果要比用5年的数据更能反映公司未来的风险。因此，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。　　（2）选择收益计量的时间间隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周、甚至每天的基础上。使用每日内的收益率会提高回归中数据的观察量，但也会面临每一个问题，就是有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的β值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。　　此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算权益成本使用的β值却是历史的，时间基础不一致。事实上我们无法确定未来的β,只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的β则是不可靠的。　　如何判断历史β是否可以指导未来呢？就要看β值的驱动因素是否发生重大变化。虽然β值的驱动因素很多，但关键的因素只有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。如果公司在这三方面没有显著改变，则可以用历史的β值估计权益成本。　　（三）市场风险溢价（RM－RF）的估计　　市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异，前面已经解决了无风险资产收益的估计问题，因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计。　　估计权益市场收益率RM最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题：　　（1）选择时间跨度。由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。　　（2）权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数。　　我们以两年收益的简单例子来说明：　　〔例6-2〕ABC公司 最近两年的相关数据见表6-1。　　表6-1
时间（年末）
价格
收益率
0
25
　
1
40
（40-25）/25=60%
2
30
（30-40）/40=-25%
　　算术平均收益率=〔60%+（-25%）〕/2=17.5%　　几何平均收益率=-1=9.54% 　　主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。　　二、股利增长模型　　股利增长模型法是依照 投资的收益率不断提高的思路 权益资本成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：　　　　式中：KS——普通股成本；　　D1——预期年股利额；　　P0——普通股当前市价；　　G——普通股利年增长率。　　
　　2.增长率的估计　　如果一家企业在支付股利，那么D1就是已知的。因为D1= D0（1+g），使用股利增长率模型的困难在于估计期的平均增长率。　　估计长期平均增长率的方法有以下三种：　　（1）历史增长率　　这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数 ，也可以按算术平均数 ，两种方法的 结果会有很大区别。　　【例6-3】ABC公司2001年-2005年的股利支付情况见表6-2。　　表6-2
年份
2001
2002
2003
2004
2005
股利
0.16
0.19
0.20
0.22
0.25
　　按几何平均数 ，股息的平均增长率为： 　　　　其中PV是最早支付的股利，FV是最近支付的股利。N是股息增长期的期间数。　　ABC公司的股利（几何）增长率为：　　　　ABC公司的股利（算术）增长率为　　g=（0.16+0.19+0.20+0.22+0.25）/5=20.4%　　
　　哪一个更适合股利增长模型呢？几何增长率适合投资者在整个期间长期持有 的情况，而算术平均数适合在某一段时间有 的情况。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。　　在计算历史增长率时，采用数据的年份不同得出的结果也会不同，需要谨慎选择。计算出来的增长率，需要用历年的实际股利数列与预测股利数列进行相关性分析，选择相关性最高的历史增长率。　　如果公司过去的股利增长率相对平隐，并且预期这种趋势会继续下去，那么过去的增长率就可以作为未来增长的估计值。但是，长期观察各公司股利支付的情况，股利稳定增长的公司并不多见，有些公司甚至多年不支付股利。股利支付与企业所处的生命周期有关，在企业初创期和成长期很少支付股利，进入成熟期以后才会有较多的股利支付。因此，历史增长率法很少单独应用，它仅仅是估计股利增长率的一个参考，或者是一个需要调整的基础。　　（2）可持续增长率　　假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发 和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。　　股利的增长率＝可持续增长率＝留存收益比率×期初权益预期净利率　　【例6－4】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：　　g=6%×（1-20%）=4.8%　　根据可持续增长率估计股利增长率，实际上隐含了一些重要的假设：收益留存率不变；预期新投资的权益报酬率等于当前预期报酬率；公司不发行新股；未来投资项目的风险与现有资产相同。如果这些假设与未来的状况有较大区别，则可持续增长率法不宜单独使用，需要与其他方法结合使用。　　（3）采用证券分析师的预测　　证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值。估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。　　证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法:　　①将不稳定的增长平均化　　转换的方法计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的平均数。这个期间以后的股利，对于股价的 已经微不足道。　　②根据不均匀的增长率直接 股权成本　　三、债券收益加风险溢价法　　根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债